2023年8月15日，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，7天期逆回購(gòu)利率從1.9%下調(diào)至1.8%，1年期MLF利率從2.65%下調(diào)至2.50%。

本次降息超預(yù)期，體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

一是體現(xiàn)在降息時(shí)點(diǎn)上。在貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型后，除疫情初期的2020年2月-4月外，其余時(shí)間政策利率調(diào)降通常相隔半年以上。6月降息后，8月再次降息，因此時(shí)點(diǎn)比預(yù)期的早，目前市場(chǎng)主流的預(yù)期是降準(zhǔn)。

(資料圖片僅供參考)

二是本次是非對(duì)稱(chēng)降息。2017年年初到本次降息前，7天期逆回購(gòu)和1年期MLF，共上調(diào)四次、下調(diào)六次，這十次調(diào)整兩者的變化幅度都是同步的。可以認(rèn)為本次降息，是貨幣政策調(diào)控框架向價(jià)格型轉(zhuǎn)型后的首次非對(duì)稱(chēng)降息。這種“縮短放長(zhǎng)”的操作，或是體現(xiàn)了防范資金空轉(zhuǎn)、加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的政策意圖。

我們認(rèn)為，本次降息的觸發(fā)因素，可能是近期公布的7月金融數(shù)據(jù)和主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都低于市場(chǎng)預(yù)期。從股、債、匯的表現(xiàn)看，7月下旬重要會(huì)議后，市場(chǎng)的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期也在逐步降溫。本次降息對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的改善，預(yù)計(jì)將有積極影響。

針對(duì)后續(xù)政策，我們有以下四點(diǎn)判斷：

第一，預(yù)計(jì)8月LPR將下調(diào)，且可能非對(duì)稱(chēng)。1年期LPR下調(diào)5-10bp，5年期LPR下調(diào)10-15bp。LPR下調(diào)，除有助于降低新增貸款的成本外，對(duì)于存量房貸利率下調(diào)也有積極影響。7月14日央行領(lǐng)導(dǎo)稱(chēng)“支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來(lái)的存量房貸”?？紤]到一季度商業(yè)銀行凈息差已降至1.74%的低位，加之RMBS條件早償率指數(shù)已從6月中旬的高點(diǎn)0.22下降至最新的0.13，在實(shí)際操作層面，商業(yè)銀行與借款人之間就存量房貸利率下調(diào)或面臨較強(qiáng)的博弈。由于多數(shù)存量房貸已掛鉤LPR，LPR下調(diào)后或能夠更快地降低存量房貸利率。

第二，存款利率可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。2020年-2022年，中國(guó)商業(yè)銀行的存款利率相對(duì)剛性，但貸款利率持續(xù)回落，使得凈息差持續(xù)收窄，今年一季度已低于1.8%這一利率自律機(jī)制的要求。這可能是今年二季度存款利率市場(chǎng)化改革加速的原因之一，但這一紅利已在6月LPR調(diào)降中使用。因此，我們預(yù)計(jì)在LPR下調(diào)帶動(dòng)貸款利率回落的同時(shí)，凈息差壓力下，存款利率下調(diào)也將提速。

根據(jù)現(xiàn)行的存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，存款利率參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率?？紤]到目前10年期國(guó)債收益率已處于歷史低位，LPR下調(diào)后，存款利率也有進(jìn)一步下調(diào)的基礎(chǔ)。

第三，房地產(chǎn)領(lǐng)域預(yù)計(jì)將有更細(xì)化的政策出臺(tái)。7月政治局會(huì)議后，房地產(chǎn)政策如何調(diào)整，是資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)最關(guān)心的話題之一。本次非對(duì)稱(chēng)降息，也有穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策意圖。我們預(yù)計(jì)包括一線在內(nèi)的高層級(jí)城市，有望頒布更細(xì)化的房地產(chǎn)政策，不過(guò)預(yù)計(jì)會(huì)逐步放松、有序推進(jìn)。

第四，偏短期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，包括促消費(fèi)、擴(kuò)投資，以及財(cái)政政策，預(yù)計(jì)短期會(huì)繼續(xù)保持定力。

7月供、需兩端多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的兩年平均同比，都較6月回落。我們認(rèn)為，除了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力偏弱外，也和7月的高溫降雨有關(guān)。以工業(yè)增加值為例，從7月官方制造業(yè)PMI的生產(chǎn)、采購(gòu)、庫(kù)存和價(jià)格等分項(xiàng)指數(shù)看，似呈“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”特征。但季調(diào)后的7月工業(yè)增加值環(huán)比只有0.01%，是2011年公布數(shù)據(jù)以來(lái)的同期最低值。官方制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)的時(shí)間范圍是上月26日至當(dāng)月25日，工業(yè)增加值統(tǒng)計(jì)的是月初到月末，由于7月北方暴雨集中在月末，所以它會(huì)影響工業(yè)增加值但對(duì)官方制造業(yè)PMI的影響較小。

值得注意的是，7月供、需兩端的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，餐飲收入是唯一兩年平均同比回升的，從6月的5.6%提高至6.8%。我們認(rèn)為，在低基數(shù)和人員流動(dòng)加快的支撐下，以餐飲業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)，下半年將繼續(xù)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支撐。在《服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐或被低估中》，測(cè)算顯示下半年服務(wù)業(yè)GDP同比在5.3%（上半年為6.4%）左右，那么一產(chǎn)+二產(chǎn)的GDP同比增長(zhǎng)3.8%（上半年為4.2%），全年即可實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增速目標(biāo)?？紤]到庫(kù)存周期對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累下降，實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)的難度可能低于主流預(yù)期。

隨著異常天氣影響消退，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能或?qū)㈦A段性企穩(wěn)?？紤]到服務(wù)業(yè)的支撐，穩(wěn)增長(zhǎng)政策短期明顯發(fā)力的迫切性可能并不高。不過(guò)若地產(chǎn)和出口這兩大支撐疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步承壓，逆周期調(diào)節(jié)政策有必要加碼來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選

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