王晉斌/文

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2021年底美國對外投資凈頭寸達到了創(chuàng)記錄的-18.12萬億美元，2022年3季度凈頭寸下降至-16.71萬億美元，但仍顯著高于疫情爆發(fā)時2020年1季度的-12.56萬億美元。今年以來美國對外投資負凈頭寸下降了1.41萬億美元，資產(chǎn)價格效應(yīng)和匯率估值效應(yīng)可能是引起凈頭寸變化的重要因素。2022年美國貿(mào)易赤字再創(chuàng)新高，2022年1-3季度美國金融凈交易-6821億美元，美國作為全球風(fēng)險資本家的性質(zhì)沒有改變。國際投資者持有美債數(shù)量回到疫情前的水平，美元體系“過度特權(quán)”長期賴以生存的結(jié)構(gòu)效應(yīng)收窄至疫情前水平。在結(jié)構(gòu)效應(yīng)空間的約束下，美元體系的運行要么維持對外投資效應(yīng)來彌補經(jīng)常賬戶逆差，要么縮小對外貿(mào)易赤字。疫情激進政策導(dǎo)致美元貨幣體系經(jīng)歷了擴張和收縮。

2020年疫情沖擊以來，美國依據(jù)美元主導(dǎo)貨幣體系實施大規(guī)模的財政赤字貨幣化。依據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，從2020年3月初到2022年5月底，美聯(lián)儲總資產(chǎn)從4.24萬億美元擴張到近8.95萬億美元，其總資產(chǎn)中持有政府債券的規(guī)模增加了近3.28萬億美元萬億美元，這相當(dāng)于2020-2021年美國財政赤字規(guī)模約5.9萬億美元的55.6%。

依據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，國際投資者持有美債規(guī)模從2020年3月的6.95萬億美元上升至2021年的7.79萬億美元。從歷史上看，2021年底是國際投資者持有美債規(guī)模的峰值。

依據(jù)IMF（COFER）提供的全球已分配外匯儲備數(shù)據(jù)，全球美元國際外匯儲備占全球外匯儲備的比例從2020年1季度的61.85%下降至2021年底的58.81%，下降幅度超過了2個百分點。

依據(jù)BEA提供的數(shù)據(jù)，2020年1季度美國對外投資凈負頭寸-12.56萬億美元，2021年底達到歷史上的峰值-18.12萬億美元，美國作為全球風(fēng)險資本家也因此達到了歷史上的峰值。

2022年以來美元貨幣體系出現(xiàn)的一些顯著變化值得我們關(guān)注。2021年底由于美國通脹的通脹已經(jīng)超過長期彈性通脹目標2%多月，2021年3月美國通脹（CPI）超過2%，PCE不斷走高，壓力迫使美聯(lián)儲在2022年3月份開始加息，6月份開始縮表。與美聯(lián)儲此輪激進擴張和激進緊縮貨幣政策周期相伴，美元貨幣體系也出現(xiàn)了一些新變化。

新變化1：國際投資者持有美債數(shù)量回到疫情前的水平。截止2022年11月，國際投資者持有美債數(shù)量為7.27萬億美元，與2020年2月份的7.22萬億美元接近。這也就意味著，2020年2月份之后到2022年11月期間美國財政部增發(fā)的美債基本是被美國國內(nèi)投資者持有的。相比2021年底，2022年的11月，國際投資者減持美債數(shù)量達到了5125億美元。依據(jù)美國財政部網(wǎng)站公布的2020-2022財年的美國發(fā)行在外的債務(wù)存量來看（Debt Outstanding Amount），大約增加了4萬億美元，目前存量已經(jīng)接近31.4萬億美元的債務(wù)上限。美國通過美債低利率借款、高利率投資國外獲取投資凈收益的效應(yīng)稱之為結(jié)構(gòu)效應(yīng)，這是美元貨幣體系“過度特權(quán)”長期賴以生存的基礎(chǔ)。國際投資者持有美債規(guī)模的收縮將直接約束美元貨幣體系的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

新變化2：美元全球外匯儲備總額下降。依據(jù)IMF（COFER）提供的全球已分配的外匯儲備（Allocated Reserves）數(shù)據(jù)，2021年底美元外匯儲備接近7.1萬億美元，基本是美元外匯儲備的峰值。相比2021年底，截止2022年3季度全球美元外匯儲備下降至6.44萬億美元，下降了6440億美元。這期間全球各種貨幣外匯儲備下降了近1.28萬億美元，美元占據(jù)了下降總額的50.5%。

新變化3：美國貨物服務(wù)貿(mào)易赤字創(chuàng)新高，但近期下降速度較快。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2019年美國貨物服務(wù)貿(mào)易赤字5597億美元，2021年達到8450億美元，2022年1-11月累計達到8863億美元，但3季度貿(mào)易赤字占當(dāng)前美元國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.4%，相對2季度的3.8%明顯下降。2022年1-11月美國貨物貿(mào)易赤字創(chuàng)年度歷史新高，達到近1.11萬億美元，但服務(wù)貿(mào)易順差自2018年達到約3002億美元以來，連續(xù)4年下滑，2022年1-11月美國服務(wù)貿(mào)易順差為2208億美元。

新變化4：國際投資負凈頭寸出現(xiàn)了較大幅度收縮。

從2022年開始，美國國際投資負凈頭寸出現(xiàn)了較大規(guī)模減少。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2022年3季度美國國際投資凈頭寸為-16.71萬億美元，相比2021年底的-18.12萬億美元收窄了1.41萬億美元。

綜合以上信息，大體上可以得出以下幾個判斷。

首先，由于美聯(lián)儲不斷加息，利率上行導(dǎo)致美債價格走低，再加上美國債務(wù)上限的風(fēng)險，國際投資者對美債的需求出現(xiàn)了明顯下降。

其次，美元全球外匯儲備下降數(shù)量占2022年以來全球已分配外匯儲備下降數(shù)量的一半，美元儲備的下降與美元回流以及外匯市場干預(yù)有關(guān)。但美元占比從2021年4季度的58.81%上升至2022年3季度的59.79%。這一輪全球外匯儲備出現(xiàn)了整體收縮，而且是歷史上最大的一次收縮。從1999年1季度至今，全球已分配外匯儲備也出現(xiàn)過兩次下降。一次發(fā)生在2008年2季度到2009年1季度的次貸危機期間，全球外匯儲備收縮了3502億美元，其中美元外匯儲備下降了1135.2億美元。另一次發(fā)生在上一輪緊縮周期中（2014年Q2至2015年Q1），全球已分配外匯儲備也下降了2939.4億美元，但這期間美元外匯儲備增加117.9億美元，反而出現(xiàn)了增加。

再次，美國貿(mào)易賬戶赤字規(guī)模總量持續(xù)擴大，但存在逆差規(guī)模趨勢性縮小的可能，美元依舊在通過經(jīng)常賬戶赤字向全球大規(guī)模輸出美元。

最后，從美國國際投資頭寸來看，相比2021年4季度，2022年3季度美國對外資產(chǎn)下降了約5.34萬億美元，對外負債下降了約6.75萬億美元，兩者對應(yīng)了美國對外投資負凈頭寸收窄了1.41萬億美元。但需要注意存量數(shù)據(jù)存在資產(chǎn)價格效應(yīng)和匯率估值效應(yīng)，2022年全球資產(chǎn)價格出現(xiàn)了比較大幅度的下跌，資產(chǎn)和負債的市場價值都會下降；同時以市場美元價值衡量的差異可能會比較大，尤其是在美元快速升值的周期中，資產(chǎn)和負債貨幣計價方式的差異可能會導(dǎo)致比較大的差異。如果美國對外資產(chǎn)是外幣，美元升值，以美元計價的資產(chǎn)減少；如果負債也以其他貨幣計價，對外負債的美元價值也會減少。進一步從流量數(shù)據(jù)來看，2022年1-3季度凈金融賬戶交易為-6821億美元，美國還是從國外凈借入了大量的資金。從借入流量數(shù)據(jù)來看，今年1-3季度的數(shù)額與2020年全年的6970億美元相當(dāng)，低于2021年全年的7406億美元，美國全球風(fēng)險資本家的特征并未出現(xiàn)下降。

總體上，世紀疫情導(dǎo)致美國大規(guī)模從國外凈借入資金，從至今的數(shù)據(jù)上看，2021年美國對外投資凈頭寸達到了-18.12萬億美元。2022年3季度負凈頭寸下降至16.71萬億美元，但顯著高于疫情爆發(fā)時2020年1季度的-12.56萬億美元，美國作為全球風(fēng)險資本家的特征更加明顯。2022年美國貿(mào)易赤字將再創(chuàng)新高，2022年1-3季度美國金融凈交易-6821億美元，美國作為全球風(fēng)險資本家的性質(zhì)沒有改變。從美國國債持有來看，國際投資者持有美債數(shù)量回到疫情前的水平，美元體系“過度特權(quán)”長期賴以生存的結(jié)構(gòu)效應(yīng)收窄至疫情前水平。在結(jié)構(gòu)效應(yīng)空間約束下，美元體系的運行要么維持對外投資效應(yīng)來彌補經(jīng)常賬戶逆差，要么縮小對外貿(mào)易赤字。疫情激進政策導(dǎo)致了美元貨幣體系經(jīng)歷了擴張和收縮。

關(guān)鍵詞： 萬億美元 外匯儲備 貨幣體系