近期，國(guó)內(nèi)休閑零食賽道9大A股上市公司先后發(fā)布2022年度業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，和以往相比，受疫情反復(fù)、行業(yè)集中度較低、產(chǎn)品同質(zhì)化、競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素的影響，休閑零食行業(yè)在2022年整體呈現(xiàn)出冰火兩重天的局面，頭部企業(yè)之間的業(yè)績(jī)差距分化明顯。

以“網(wǎng)紅零食第一股”三只松鼠來(lái)說(shuō)，不僅創(chuàng)下上市以來(lái)最差業(yè)績(jī)，還遭到兩大股東的輪番減持，日子“如履薄冰”。作為該行業(yè)頭龍頭企業(yè)，三只松鼠曾在電商紅利時(shí)期創(chuàng)下銷(xiāo)量奇跡，如今業(yè)績(jī)緣何暴跌？本文認(rèn)為，疫情只是利潤(rùn)下滑的導(dǎo)火索，究其本源，三只松鼠的“硬傷”在于沒(méi)有實(shí)現(xiàn)線上線下一體化發(fā)展，對(duì)線上渠道依賴較大，同時(shí)，代工模式帶來(lái)的弊端顯露，制約了企業(yè)護(hù)城河的營(yíng)建。面對(duì)如此尷尬境地，三只松鼠的成長(zhǎng)煩惱何解？

(相關(guān)資料圖)

上市以來(lái)最差業(yè)績(jī) 扣非凈利下滑超八成

1月20日，三只松鼠發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2022年凈利潤(rùn)為1.2億元—1.4億元，同比下滑65.95％—70.81％，上年同期該項(xiàng)數(shù)據(jù)為4.11億元；而扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)僅為4000萬(wàn)元-6000萬(wàn)元，同比大幅下滑81.23％-87.49％。

2010年前后，隨著淘寶、京東等電子商務(wù)平臺(tái)的快速發(fā)展，我國(guó)零食行業(yè)的線上銷(xiāo)售份額占比從2016年的7.4％提升至2021年的14.7％。2012年三只松鼠“上線”，在當(dāng)年的“雙11”就憑借日銷(xiāo)售額766萬(wàn)元的戰(zhàn)績(jī)一躍成為天貓堅(jiān)果品類(lèi)的銷(xiāo)量第一。2019年7月12日在創(chuàng)業(yè)板敲鐘上市，成為“網(wǎng)紅零食第一股”，首日股價(jià)大漲44％。

上市當(dāng)年，三只松鼠營(yíng)收達(dá)到高峰101.73億元，之后便迎來(lái)兩連降。數(shù)據(jù)顯示，2020、2021年三只松鼠營(yíng)收分別下降3.72％、0.24％，但彼時(shí)歸屬凈利潤(rùn)還呈上漲趨勢(shì)，2020、2021年分別為3.013億元、4.111億元。對(duì)于營(yíng)收下滑凈利上漲，三只松鼠表示這得益于聚焦堅(jiān)果主戰(zhàn)略，通過(guò)主動(dòng)調(diào)整門(mén)店、優(yōu)化SKU，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了“利潤(rùn)產(chǎn)出”的目標(biāo)結(jié)果。

但到2022年，三只松鼠營(yíng)收和凈利潤(rùn)“寒意”明顯，雙雙下滑，該年前三季度的營(yíng)收分別為30.89億元、41.14億元、53.33億元，同比分別下滑15.85％、21.8％、24.57％，凈利潤(rùn)分別為1.61億元、0.82億元、0.93億元，同比分別下滑48.75％、76.65％、78.86％。

如今2022全年凈利潤(rùn)依舊下滑7成左右，不難看出，三只松鼠2022年業(yè)績(jī)已經(jīng)是上市以來(lái)最差。

制圖：金融界上市公司研究院

三只松鼠將業(yè)績(jī)?cè)驓w結(jié)于轉(zhuǎn)型優(yōu)化和疫情兩方面，稱(chēng)2022年公司積極面對(duì)外部挑戰(zhàn)，堅(jiān)定戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向和決心，穩(wěn)步推進(jìn)落實(shí)轉(zhuǎn)型公告內(nèi)舉措：主動(dòng)優(yōu)化門(mén)店、推動(dòng)SKU結(jié)構(gòu)調(diào)整、加大品牌費(fèi)用投入等，影響當(dāng)期利潤(rùn)，但有助于公司向長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)。同時(shí)，由于疫情對(duì)人力、運(yùn)力產(chǎn)生影響，公司物流成本上升，疊加股份支付費(fèi)用持續(xù)列支，導(dǎo)致當(dāng)期業(yè)績(jī)發(fā)生變動(dòng)。

對(duì)比同樣是銷(xiāo)售零食的上市公司，來(lái)伊份預(yù)計(jì)2022年凈利潤(rùn)超1億，同比增長(zhǎng)約224％，而且特別提到Q4單季度凈利較Q3環(huán)比有明顯改善；鹽津鋪?zhàn)右差A(yù)計(jì)同期凈利潤(rùn)2.96億元-3.04億元，同比增長(zhǎng)96.36％-101.67％。

可見(jiàn)，疫情只是三只松鼠利潤(rùn)下滑的導(dǎo)火索，問(wèn)題關(guān)鍵還在于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)層面。那么這個(gè)問(wèn)題究竟是出在產(chǎn)品力上還是渠道運(yùn)營(yíng)上呢？

紅利逐步消失 過(guò)度依賴線上渠道

回看國(guó)內(nèi)休閑零食產(chǎn)業(yè)的四十年發(fā)展歷程，渠道無(wú)疑是一個(gè)品牌能否起勢(shì)和長(zhǎng)青的關(guān)鍵。

而三只松鼠成長(zhǎng)于電商紅利時(shí)期的同時(shí)也埋下了過(guò)于依賴電商渠道的隱患，導(dǎo)致了三只松鼠的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出不斷攀升，而且議價(jià)能力不高，利潤(rùn)被吞噬。

《招股書(shū)》顯示，2016年-2018年，三只松鼠來(lái)自天貓、京東、唯品會(huì)等第三方平臺(tái)的銷(xiāo)售收入占比始終在85％以上。2019年，三只松鼠在線上渠道實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入多達(dá)98.69億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到97％。

然而，高昂的流量成本和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用極大地吞噬了利潤(rùn)空間。從2018年開(kāi)始，三只松鼠的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增速就超過(guò)營(yíng)收增速。2018年和2019年，三只松鼠平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)的增速分別為60％和67.9％。而同期，三只松鼠的營(yíng)業(yè)收入分別增長(zhǎng)26％和39％。

于此同時(shí)，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也節(jié)節(jié)攀升。數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，三只松鼠營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用由14.61億元大幅攀升至20.72億元，且2022年前三季度，三只松鼠在轉(zhuǎn)型優(yōu)化過(guò)程中繼續(xù)加大營(yíng)銷(xiāo)投入，銷(xiāo)售費(fèi)用再次同比增加21.01％。

銷(xiāo)售費(fèi)用的不斷攀高，這也使得三只松鼠的銷(xiāo)售凈利率與毛利率均下滑。

制圖：金融界上市公司研究院

由上圖不難看到，2017年-2020年，三只松鼠的銷(xiāo)售凈利率逐年下滑，經(jīng)過(guò)2021年短暫反彈后，2022年三季度急轉(zhuǎn)直下低至1.75％；毛利率亦是如此，2017年三只松鼠的銷(xiāo)售毛利率為28.92％，2022年三季度毛利率下滑至27.55％。

有專(zhuān)家表示，三只松鼠最早從線上電商起家，抓住了淘品牌的流量紅利期和發(fā)展機(jī)遇，但隨著電商市場(chǎng)的變化，三只松鼠并沒(méi)有發(fā)展出獲取流量的新能力，過(guò)于依賴天貓渠道，吃淘品牌的老本。

為了改善渠道單一的短板，三只松鼠只能加速布局線下門(mén)店。2018年12月，三只松鼠創(chuàng)始人、CEO章燎原公開(kāi)表示：“流量經(jīng)濟(jì)終歸是流量經(jīng)濟(jì)，網(wǎng)上的人在不斷變化，不像線下有店，別人搶不走。”

于是，在2019年上市后不久，章燎原提出了“萬(wàn)店計(jì)劃”：一年之內(nèi)開(kāi)出1000家線下門(mén)店，到2022年達(dá)到10000家門(mén)店。憑借自有“松鼠”IP和獨(dú)特的裝修，三只松鼠的線下門(mén)店很快就成了吸引大量顧客的網(wǎng)紅打卡點(diǎn)。2022年，三只松鼠線下門(mén)店從386家一下子擴(kuò)增至1043家。

到了2021年，三只松鼠“5年開(kāi)萬(wàn)店”的目標(biāo)踩下“急剎車(chē)”，2021年三只松鼠直營(yíng)店截至期末累計(jì)140家；聯(lián)盟店新開(kāi)341家，閉店288家，截至期末累計(jì)925家。

2022年5月9日，三只松鼠則在投資者互動(dòng)平臺(tái)上表示，“公司已全面暫停門(mén)店擴(kuò)張，并且大力度關(guān)停不符合長(zhǎng)期定位、業(yè)績(jī)不佳的門(mén)店?！敝档米⒁獾氖?，三只松鼠2022年上半年報(bào)告顯示，直營(yíng)店與加盟店相比，全國(guó)收入排名前十的線下門(mén)店無(wú)一例外，全為直營(yíng)店。截至2022年6月底，三只松鼠線下門(mén)店數(shù)量?jī)H為865家。近1年半時(shí)間，三只松鼠就關(guān)閉了569家門(mén)店，這與章燎原的“萬(wàn)店計(jì)劃”似乎越走越遠(yuǎn)。

總的來(lái)看，三只松鼠營(yíng)收和利潤(rùn)下滑的原因除卻2022年的消費(fèi)環(huán)境不佳之外，全渠道運(yùn)營(yíng)是難點(diǎn)，其線上渠道和線下門(mén)店融合不當(dāng)。一般而言，線上線下是會(huì)有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，無(wú)論是品牌力還是產(chǎn)品都是相互作用的。三只松鼠從線上起家，有互聯(lián)網(wǎng)基因，但目前線上獲客成本增加，給企業(yè)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。此外，線下門(mén)店運(yùn)營(yíng)一方面三只松鼠相對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)，另一方面又因?yàn)榇蟓h(huán)境壓力和運(yùn)營(yíng)等問(wèn)題，導(dǎo)致門(mén)店一開(kāi)一關(guān)的反復(fù)，其中水電、房租、招聘等損耗的成本較大。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為，在零食行業(yè)，既要線上線下一體化經(jīng)營(yíng)，去抵御線上紅利的衰退，還要線上線下資源互融互通，補(bǔ)齊渠道短板。從2021年開(kāi)始到2022年，三只松鼠一直陷在單渠道的困惑里，最終帶來(lái)全線衰退的結(jié)果不足為奇，但實(shí)際上要實(shí)現(xiàn)全渠道運(yùn)營(yíng)模式對(duì)整個(gè)三只松鼠的挑戰(zhàn)還是很大?！耙嬲龑?shí)現(xiàn)全渠道運(yùn)營(yíng)，食品電商第一是要靠品牌效應(yīng)，第二靠規(guī)模效應(yīng)，之后更多的是要靠整個(gè)食品安全的支撐，品質(zhì)、服務(wù)體系、客戶黏性、場(chǎng)景創(chuàng)新等也都需要維持?！?

代工質(zhì)量詬病 食安問(wèn)題層出不窮

誠(chéng)如上述專(zhuān)家所言，在食品行業(yè)，質(zhì)量問(wèn)題始終放在第一位。而三只松鼠不斷存在的質(zhì)量詬病，歸根結(jié)底出現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)模式上，其采用OEM代工模式，從而導(dǎo)致對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量，尤其是食品安全問(wèn)題缺乏掌控。

2016年2月，三只松鼠的奶油味瓜子被曝出使用甜蜜素過(guò)量，甜蜜素含量實(shí)際檢出值6.7克每千克，高于規(guī)定的6.0克每千克。

2017年8月，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局通報(bào)，“三只松鼠”旗下開(kāi)心果被檢測(cè)出霉菌超標(biāo)，其檢出值為70 CFU/g，超出國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)1.8倍，一度陷入轟動(dòng)一時(shí)的“霉菌門(mén)”。

2021年1月，據(jù)四川省市場(chǎng)監(jiān)督管理局2021年1月8日發(fā)布的關(guān)于6批次不合格食品風(fēng)險(xiǎn)控制情況的通告（2021年第1號(hào)），1批次標(biāo)稱(chēng)由三只松鼠股份有限公司生產(chǎn)的開(kāi)口松子（規(guī)格型號(hào)：160g/袋；生產(chǎn)日期：2020-05-23）。經(jīng)檢驗(yàn)，“過(guò)氧化值（以脂肪計(jì)）”項(xiàng)目不合格。

2022年7月，有網(wǎng)友稱(chēng)，在購(gòu)買(mǎi)的三只松鼠每日?qǐng)?jiān)果中，發(fā)現(xiàn)泄漏的脫氧劑顆粒，且發(fā)現(xiàn)時(shí)，該網(wǎng)友懷孕的妻子已經(jīng)食用了半包；2022年9月，有網(wǎng)友表示，在“三只松鼠零食大禮包”中的一袋“多味花生”里發(fā)現(xiàn)一只疑似油炸的壁虎。三只松鼠則先后兩次回應(yīng)稱(chēng)，該異物無(wú)制作、包裝過(guò)程中被帶入可能。

截至2月17日，在黑貓投訴平臺(tái)上，有關(guān)三只松鼠的投訴共有1969條，“發(fā)霉”、“吃出異物”等投訴不斷。

質(zhì)量問(wèn)題不斷的情況下，三只松鼠終于開(kāi)始投建自己的生產(chǎn)工廠，2022年第三季度報(bào)告顯示，2022年4月，三只松鼠開(kāi)工建設(shè)第一座每日?qǐng)?jiān)果示范工廠，并于7月實(shí)現(xiàn)首批規(guī)劃的兩條產(chǎn)線試運(yùn)營(yíng)。截至2022年第三季度，共計(jì)六條產(chǎn)線36套設(shè)備已全部正式投產(chǎn)。

不過(guò)，無(wú)論是工廠建設(shè)還是線下分銷(xiāo)渠道鋪設(shè)，都需要大量的投入作為基礎(chǔ)，這對(duì)盈利不足的三只松鼠來(lái)說(shuō)是極大的考驗(yàn)。

資本退潮 下一個(gè)十年能否穿越轉(zhuǎn)型陣痛期？

在業(yè)績(jī)慘淡、股價(jià)大跌不斷的情況下，三只松鼠的股東似乎對(duì)于三只松鼠的前景缺乏信心，一輪輪的減持操作接連不斷。

2023年1月17日，三只松鼠發(fā)布公告稱(chēng)，持股5％以上股東NICE GROWTH LIMITED（IDG旗下）自2022年10月13日至2023年1月16日間合計(jì)減持公司股份401萬(wàn)股，減持比例達(dá)1.00％。

同日，三只松鼠的第二大股東LT GROWTH INVESTMENT IX（HK） LIMITED（歸屬于今日資本旗下）持股比例變?yōu)榧s4708萬(wàn)股，持股比例降為11.76％。

不僅如此，自2020年7月以來(lái)，IDG旗下兩家機(jī)構(gòu)（NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED）已經(jīng)完成了四輪減持，總計(jì)減持超13％。其中，GAO ZHENG CAPITAL LIMITED已完成清倉(cāng)，同時(shí)，NICE GROWTH LIMITED有計(jì)劃在未來(lái)數(shù)月將其持股比例降至個(gè)位數(shù)，且未來(lái)不排除清倉(cāng)可能性。此外，今日資本也減持了接近4％的股份。

從某種意義上來(lái)說(shuō)，三只松鼠是因?yàn)镮DG資本和今日資本才在融資路上順風(fēng)順?biāo)⒊晒PO的。而原始股東的減持一般出于四種原因，即套現(xiàn)、自身資金需求、市場(chǎng)存在潛在的利空消息、對(duì)公司未來(lái)發(fā)展不看好。無(wú)論如何，大股東們輪番減持對(duì)三只松鼠而言無(wú)異于雪上加霜。

反映到二級(jí)市場(chǎng)上，三只松鼠2022年三季度報(bào)告顯示，其公司總資產(chǎn)在第三季度報(bào)告期末較2021年度末蒸發(fā)26.78％為36.85億元。自2020年5月18日其股價(jià)達(dá)到90.87元/股的高點(diǎn)后，至今已下滑76.5％，截至2月17日，三只松鼠股價(jià)收?qǐng)?bào)21.35元每股，市值僅剩85.61億元，而良品鋪?zhàn)拥氖兄狄殉?50.13億元。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌指出，三只松鼠的業(yè)務(wù)“護(hù)城河”并不牢固，成長(zhǎng)的基礎(chǔ)是不斷通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)大收入，因此股價(jià)缺乏足夠的支撐，對(duì)于其投資者而言，在A股價(jià)格較高時(shí)套現(xiàn)，可以最大程度保障自己的投資收益。

值得一提的是，三只松鼠轉(zhuǎn)型優(yōu)化的戰(zhàn)略是在2022一季度后提出的，從轉(zhuǎn)化效果來(lái)看，曾經(jīng)年度營(yíng)收超百億、盈利超4億元，如今盈利數(shù)僅在億元左右，三只松鼠仍處于“陣痛期”，承受著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。

對(duì)三只松鼠來(lái)說(shuō)，想要在食品行業(yè)中保持長(zhǎng)久的發(fā)展，就要重視對(duì)營(yíng)銷(xiāo)規(guī)模的偏重和對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的放任問(wèn)題，提高消費(fèi)者的信任和品牌忠誠(chéng)度，解決自身的盈利能力。目前，三只松鼠已擁抱直播電商，參與直播帶貨，加大產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，拓展零食品類(lèi)。2021年，三只松鼠研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)分別9.56％，增加了嬰幼兒零食品類(lèi)。

艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，自2014年以來(lái)，中國(guó)堅(jiān)果炒貨行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，至2020年，中國(guó)堅(jiān)果炒貨行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1800億元，較2010年增長(zhǎng)了近2.5倍。伴隨著消費(fèi)升級(jí)，在行業(yè)上升期間，三只松鼠能否利用品牌優(yōu)勢(shì)穿越轉(zhuǎn)型陣痛期，并在競(jìng)爭(zhēng)中避免同質(zhì)化，建立好自身護(hù)城河，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

章燎原介紹，下一個(gè)十年，三只松鼠將使命定義為“讓堅(jiān)果和健康食品普及大眾”，致力于將堅(jiān)果由休閑的健康零食消費(fèi)帶向日常的營(yíng)養(yǎng)膳食消費(fèi)?！耙源藶槌霭l(fā)點(diǎn)，公司將加速升級(jí)價(jià)值鏈、深度優(yōu)化供應(yīng)鏈、著力延伸產(chǎn)業(yè)鏈，全面提升對(duì)全球堅(jiān)果產(chǎn)業(yè)的輻射力和影響力?！?/p>

來(lái)源：金融界上市公司研究院

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