文 / 五洲

出品 / 節(jié)點(diǎn)資本組

【資料圖】

過(guò)去一年在全球通脹以及疫情的干擾下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承受了不小的壓力，許多行業(yè)因此受損。但我們看到化妝品行業(yè)體現(xiàn)出強(qiáng)大的增長(zhǎng)韌性，多數(shù)龍頭公司去年前三季度均取得了良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

我們判斷這背后的原因是“新型社交關(guān)系下的顏值焦慮與社會(huì)壓力增大下的普遍性皮膚問(wèn)題”，而這些因素短期內(nèi)看不到消退的跡象，也就意味著化妝品行業(yè)是一個(gè)高頻剛需的行業(yè)。

但同時(shí)，由進(jìn)入時(shí)間早晚的問(wèn)題，外資品牌目前依然強(qiáng)勢(shì)，不過(guò)這種勢(shì)頭正在反轉(zhuǎn)，國(guó)貨化妝品近年來(lái)發(fā)展迅猛，已經(jīng)誕生四家市值在500億左右元的龍頭。

本文將討論這四家龍頭企業(yè)是如何崛起的？以及它們的業(yè)績(jī)規(guī)模與盈利水平差距如何？未來(lái)那家企業(yè)最具投資價(jià)值？

它們打贏了“功效”戰(zhàn)役

對(duì)于許多投資者而言，一個(gè)需要刷新的認(rèn)知是“現(xiàn)階段化妝品行業(yè)最硬核的能力已不再是渠道與營(yíng)銷，而是產(chǎn)品本身的‘功效’”。

由于合成生物、天然動(dòng)植物提取等相關(guān)技術(shù)的突破，現(xiàn)在的化妝品經(jīng)常像3C產(chǎn)品一樣被放在一起測(cè)評(píng)，從而導(dǎo)致功效強(qiáng)的產(chǎn)品獲得消費(fèi)者青睞，而沒(méi)有核心差異化的產(chǎn)品遭到淘汰。

這種背景下，純靠砸廣告、鋪渠道的打法不再適用了，哪家化妝品公司技術(shù)硬、有關(guān)鍵差異化成份、功效強(qiáng)、它就能不斷擴(kuò)大份額。

這也當(dāng)前A股市值500億元左右的四家國(guó)貨化妝品龍頭崛起的核心驅(qū)動(dòng)力。這四家龍頭分別是華熙生物（市值573億元），貝泰妮（市值546億元）、珀萊雅（市值520億元），巨子生物（市值380億元）。

反觀原來(lái)的行業(yè)領(lǐng)先者如上海家化等，由于產(chǎn)品定位模糊、品牌老化、以及普通化妝品產(chǎn)品占比高等綜合原因，掉隊(duì)明顯。

讓我們來(lái)逐一拆解上述四家國(guó)貨龍頭具體是如何抓住“功效”紅利的。

先看華熙生物，該公司利用其全球透明質(zhì)酸（俗稱玻尿酸）原料生產(chǎn)龍頭地位，以及豐富的合成生物技術(shù)平臺(tái)，2016年“跨界”進(jìn)入功能性護(hù)膚品領(lǐng)域，對(duì)普通化妝品公司進(jìn)行降維打擊。

華熙生物的四大護(hù)膚品單品均采用了“玻尿酸相關(guān)生物活性原料”作為關(guān)鍵成份，且均有明確的皮膚解決痛點(diǎn)。

比如，公司第一大護(hù)膚單品“潤(rùn)百顏”系列產(chǎn)品采用“透明質(zhì)酸核心+X”的智慧配方，產(chǎn)品對(duì)敏感肌、干皮、抗皺、美白等方面具有明確的功效。第二大單品夸迪采用“5D透明質(zhì)酸及核心技術(shù) CT50”主攻抗衰；第三大單品米蓓爾主攻敏感肌問(wèn)題；第四大單品肌活瞄準(zhǔn)注重性價(jià)比的年輕消費(fèi)群體。

在“核心原料玻尿酸”的加持下，華熙生物已經(jīng)由一家玻尿酸原料制造商成功轉(zhuǎn)型為功能性護(hù)膚品公司，2021年功能性護(hù)膚品收入占比達(dá)67%。

再看貝泰妮，該公司最大的亮點(diǎn)是利用純天然植物活性成分，比如牡丹根皮提取物、青刺果神經(jīng)酰胺、普洱茶葉提取物等，為敏感肌患者提供皮膚學(xué)級(jí)的功能護(hù)膚品，公司旗下的薇諾娜已是全球市場(chǎng)份額最高的敏感肌護(hù)膚品牌。

薇諾娜是專門(mén)為術(shù)后修復(fù)、化妝品使用過(guò)敏等皮膚狀態(tài)不穩(wěn)定的患者提供的功能性護(hù)膚品，其功效性更是不言而喻的。

正是因?yàn)檗敝Z娜非常垂直的皮膚解決方案，其多次排進(jìn)天貓雙十一護(hù)膚品銷量TOP10單品，成為為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)這一壯舉的國(guó)貨品牌。

接著看珀萊雅，該公司定位為一家“大眾精致護(hù)膚品牌”，旗下主要包括“珀萊雅”護(hù)膚品牌以及“彩棠”彩妝品牌，其中珀萊雅護(hù)膚品通常占總收入的八成左右。

珀萊雅護(hù)膚品類主打大單品戰(zhàn)略，旗下已經(jīng)形成紅寶石精華、雙抗精華、保齡球藍(lán)瓶、雙抗面膜等多款明星產(chǎn)品，其著名套裝產(chǎn)品“早C晚A”即“雙抗精華與紅寶石精華”是公司與法國(guó)CODIF等聯(lián)合研制出的功效護(hù)膚品，專注于改善皮膚皺紋，提升膚色。

受益于上述核心成分的支撐，珀萊雅經(jīng)常在38節(jié)、618、雙十一大促中榮登國(guó)貨護(hù)膚品榜首。

最后看巨子生物。如果說(shuō)珀萊雅、貝泰妮是專業(yè)的化妝品公司，巨子生物更接近醫(yī)療器械公司，因?yàn)樵摴镜暮诵漠a(chǎn)品不僅包括“械字號(hào)”的護(hù)膚品，還有醫(yī)用敷料等專業(yè)的醫(yī)療器械產(chǎn)品。

巨子生物當(dāng)前的最大看點(diǎn)是其是國(guó)內(nèi)最大的重組膠原蛋白護(hù)膚品公司，重組膠原蛋白規(guī)模僅此于玻尿酸，其親和的生物活性與獨(dú)特的三螺旋結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)面愈合、緩解敏感肌方面效果顯著，經(jīng)常被線下醫(yī)院渠道推薦購(gòu)買(mǎi)。

當(dāng)前，巨子生物已成功打造出“可麗金”與“可復(fù)美”兩大營(yíng)收分別超過(guò)5億元與10億元的大單品。

可明顯看 出，上述四家公司的崛起均是建立在有明顯差異化賣(mài)點(diǎn)的功能性護(hù)膚品基礎(chǔ)上，很好的滿足了消費(fèi)者對(duì)護(hù)膚“功效”的需求。

勢(shì)均力敵下的估值差異

?? 股神巴菲特經(jīng)常告訴投資者，買(mǎi)股票就要找那種長(zhǎng)坡厚雪的公司?！伴L(zhǎng)坡”意味著公司有較 ? match ? 大的發(fā)展空間，處在朝陽(yáng)行業(yè)；“厚雪”則指公司能獲得不錯(cuò)的盈利。

化妝品公司無(wú)疑是這樣的標(biāo)的。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，上述四家國(guó)貨化妝品龍頭公司過(guò)去三年（2019年-2021年）均取得的雙位數(shù)的年復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊佟???

尤其是敏感肌龍頭貝泰妮，2019年-2021年?duì)I收與凈利潤(rùn)的復(fù)合增速均超過(guò)40%，這一高成長(zhǎng)現(xiàn)象通常只有在品牌成長(zhǎng)初期才會(huì)見(jiàn)到。

發(fā)展相對(duì)成熟的珀萊雅與巨子生物，雙方的營(yíng)收、凈利潤(rùn)年復(fù)合增速也均超過(guò)20%，說(shuō)明整個(gè)化妝品（主要指護(hù)膚品）賽道目前處在紅利階段。

華熙生物則顯得有些另類，公司過(guò)去三年在營(yíng)收取得近62%的年復(fù)合增速下，凈利潤(rùn)的年復(fù)合增速不到16%，跑輸其他三家龍頭。

經(jīng)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)拆解，2019年-2021年華熙生物營(yíng)收從18.9億元攀升至49.5億元，主要系功能性護(hù)膚品的發(fā)展推動(dòng)，后者收入從6.3億元攀升至33.2億元，營(yíng)收占比從34%攀升至67%。

不過(guò)，華熙生物功能性護(hù)膚品的毛利率并不低，接近80%左右，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)不及營(yíng)收增長(zhǎng)的重要因素是銷售費(fèi)用的激增。

2019年-2021年，華熙生物銷售費(fèi)用就從5.2億元增長(zhǎng)至24.4億元，營(yíng)銷費(fèi)用率從27%增長(zhǎng)至49%。也就是說(shuō)僅營(yíng)銷費(fèi)用就侵蝕了公司12%的凈利率，這也不難理解同期公司凈利率從31%降到15%。

華熙生物之所以要花重金做營(yíng)銷，是因?yàn)楣居?016年才開(kāi)始進(jìn)軍功能性護(hù)膚品的，到目前不過(guò)7年，早期階段的高投入對(duì)于打造品牌至關(guān)重要。

不過(guò)，即便華熙生物凈利率三年內(nèi)減了一半，其當(dāng)前水平也不比專業(yè)化妝品公司落后多少，這也反映出公司上游原料與醫(yī)療終端產(chǎn)品兩塊業(yè)務(wù)其實(shí)挺賺錢(qián)。

從四家龍頭公司的盈利水平看，巨子生物是最高的，2022年前三季度，公司毛利率高達(dá)87%，凈利率高達(dá)53%。

巨子生物的盈利能力之所以突出，是因?yàn)楣镜暮诵漠a(chǎn)品多數(shù)獲得第二類醫(yī)療器械注冊(cè)證，屬于“械字號(hào)”護(hù)膚品，此類產(chǎn)品由于有較高的專利保護(hù)及醫(yī)學(xué)用途，故而能獲得更高的產(chǎn)品溢價(jià)。

京東平臺(tái)顯示，巨子生物旗下“可復(fù)美重組膠原蛋白敷料5貼” 三八節(jié)售價(jià)178元，單價(jià)35.5元，是珀萊雅普通面膜單價(jià)的10倍左右，也高于華熙生物“潤(rùn)百顏玻尿酸面膜”的單價(jià)22元。

珀萊雅的盈利能力相對(duì)比較落后，是因?yàn)楣居邢喈?dāng)一部分收入來(lái)自溢價(jià)能力有限的普通化妝品。

而有意思的是，從估值水平看，珀萊雅卻力壓其他三家。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)整理發(fā)現(xiàn)，不論是靜態(tài)市盈率，還是市盈率（TTM），珀萊雅均是最高的。

估值高的背后往往是市資本認(rèn)為這家公司的護(hù)城河更高。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，醬油界的老大海天味業(yè)，由于其龐大的渠道優(yōu)勢(shì)以及數(shù)一數(shù)二的品牌知名度，其估值通常是第二名中炬高新的1.5倍。

市場(chǎng)認(rèn)為珀萊雅更占優(yōu)勢(shì)的原因或許是其發(fā)展相對(duì)成熟，以及近些年公司推出的包括“紅寶石精華、雙抗精華、保齡球藍(lán)瓶、雙抗面膜、冰陀螺眼霜”等核心大單品的持續(xù)成功。

相比之下，華熙生物的四大護(hù)膚單品起步相對(duì)較晚；貝泰妮的收入過(guò)度依賴在薇諾娜一個(gè)品牌上；巨子生物也剛剛上市，目前定位高端但未來(lái)在大眾市場(chǎng)的表現(xiàn)如何，均未知。

這些不確性因素使得資本相對(duì)謹(jǐn)慎。

高估值下的投資風(fēng)險(xiǎn)

投資的本質(zhì)是用現(xiàn)在的現(xiàn)金去換取未來(lái)更多的現(xiàn)金。

如果我們?nèi)ャy行存款，一年期的利率大概在1.75%左右，五年期的存款利率不到3%，這個(gè)收益率是設(shè)置好的。而我們選擇購(gòu)買(mǎi)股票是希望能獲得更多的“利息”。

通常股票的盈利收益率是市盈率的倒數(shù)，比如20倍的市盈率的股票，它的盈利收益率為5%。即你要為這家公司的1元利潤(rùn)付出20元的現(xiàn)金。

如果這家公司的市盈率高達(dá)50倍以上，你的股票盈利收益率僅為2%，也就是說(shuō)假設(shè)公司沒(méi)有增長(zhǎng)也不衰退的話，你需要等上50年才能收回成本。

在巴菲特的“投資三好”標(biāo)準(zhǔn)中，好價(jià)格的權(quán)重僅次于好公司，而如果一家公司的市盈率過(guò)高，而且利潤(rùn)增長(zhǎng)匹配不上的話，則意味著這筆投資的收益率將十分有限。

這也是當(dāng)前投資者對(duì)國(guó)貨化妝品的操作難題。從前文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去三年（2019年-2021年），珀萊雅、巨子生物、華熙生物的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速在20%左右，貝泰妮在40%，但這些股票的市盈率多數(shù)在五六十倍以上。

如何在高市盈率的基礎(chǔ)上獲得不錯(cuò)的投資收益率？珀萊雅前一階段數(shù)十倍的投資收益或許能給我們一些參考。

珀萊雅于2017年11月中旬登陸上交所主板，當(dāng)時(shí)公司的IPO發(fā)行價(jià)為15.34，發(fā)行市盈率約23倍，當(dāng)前這家公司的股價(jià)為185元左右，靜態(tài)市盈率超過(guò)90倍。

投資者在過(guò)去的5年零4個(gè)月從珀萊雅身上獲取的12倍投資收益中，其中市盈率貢獻(xiàn)了3.94倍（靜態(tài)市盈率從23倍增長(zhǎng)至90倍），每股收益貢獻(xiàn)了2.75倍（從 2016年1.02元/股增長(zhǎng)至2021年底的2.80元/股）。

也就是說(shuō)，如果沒(méi)有市場(chǎng)先生的饋贈(zèng)，投資者只能賺到2.75倍珀萊雅業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)，相當(dāng)于年化率22.4%。

但現(xiàn)在已經(jīng)水漲船高，在90倍的靜態(tài)市盈率中投資，無(wú)異于火中取栗，這也不難理解過(guò)去兩年內(nèi)珀萊雅高管頻繁發(fā)起的多起減持行為。

華熙生物的境況與珀萊雅相似，均屬于業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值匹配差異較大的公司，除上述兩家公司之外，貝泰妮與巨子生物相較而言更具觀察價(jià)值，前者業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，后者估值相對(duì)便宜。

不過(guò)，這僅僅是從當(dāng)前估值“貴與便宜”的角度觀察，判斷一家公司是否具備投資者價(jià)值的第一要素是它是否是個(gè)好公司，也就是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與護(hù)城河。

由于除珀萊雅之外的三家化妝品龍頭上市時(shí)間較短，其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的持續(xù)性還需要時(shí)間來(lái)觀察。

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