金選·核心觀點(diǎn)

前言：針對(duì)近期看似有韌性的美國就業(yè)等數(shù)據(jù)，以及硅谷銀行破產(chǎn)事件，我們?cè)撊绾味▋r(jià)？透過現(xiàn)象看本質(zhì)：1）硅谷銀行是一場沒有違約的擠兌，是公司風(fēng)險(xiǎn)管理問題，無非這公司剛好是一家銀行罷了；2）美國勞動(dòng)力市場相關(guān)指標(biāo)是滯后于經(jīng)濟(jì)周期的，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降背景下，周期持續(xù)向下，滯后指標(biāo)終將反映周期的力量。

(資料圖片僅供參考)

一、硅谷銀行是一場是沒有違約的擠兌

現(xiàn)代金融體系之下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是違約，風(fēng)險(xiǎn)常表現(xiàn)為不同市場的擠兌引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。具體而言：1）2008年金融危機(jī)的本質(zhì)是美國房價(jià)下跌引發(fā)居民房貸違約，危機(jī)表現(xiàn)為回購市場的擠兌， MBS風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的雷曼兄弟等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)；2）1997年亞洲金融危機(jī)的本質(zhì)是東南亞政府外債違約，危機(jī)表現(xiàn)為外匯市場的擠兌，外債風(fēng)險(xiǎn)敞口較高的國家出現(xiàn)資金外逃的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；3）80年代末90年代初美國儲(chǔ)貸危機(jī)的本質(zhì)是美國房地產(chǎn)市場景氣下行引發(fā)房企信用貸款違約，危機(jī)表現(xiàn)為中小型儲(chǔ)貸銀行的擠兌，銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

那這次硅谷銀行事件呢？可能只是公司自身風(fēng)險(xiǎn)管理問題，就類似2019年我國包商銀行事件。硅谷銀行事件只有擠兌，沒有違約。首先，擠兌導(dǎo)致硅谷銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)；其次，擠兌為何發(fā)生？這和硅谷銀行單一依賴于硅谷初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)的客戶存款息息相關(guān)，和其他傳統(tǒng)銀行不同，硅谷銀行的單一客戶存款規(guī)模明顯更大，客戶屬性同質(zhì)化明顯；最后，為何出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？這和硅谷銀行激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理息息相關(guān)。作為一家“銀行”，持有大量利率債，但基本沒有任何風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，利率風(fēng)險(xiǎn)敞口如此之大，這是極不正常的。2022年其對(duì)沖的可供出售金融資產(chǎn)的規(guī)模占比只有不到2%，而以JPMorgan為代表的大型銀行比重達(dá)41%。

二、美國勞動(dòng)力市場相關(guān)指標(biāo)滯后于經(jīng)濟(jì)周期

美股經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”還是“硬著陸”，這是后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策和資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵。2月以來，披露的非農(nóng)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)等均超市場預(yù)期，市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)有韌性，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期明顯升溫。但是，美國經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)在于周期是否持續(xù)向下，勞動(dòng)力市場是經(jīng)濟(jì)周期的滯后指標(biāo)。

美國是出清之年，美聯(lián)儲(chǔ)政策由緊轉(zhuǎn)松的趨勢(shì)明確。美國經(jīng)濟(jì)周期向下，無論是資本開支周期還是庫存周期都處在下行階段。但美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策變化的方向高度取決于勞動(dòng)力市場的變化，因?yàn)榭此凭o張的勞動(dòng)力市場是驅(qū)動(dòng)服務(wù)消費(fèi)、服務(wù)通脹的核心原因。就業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期比較滯后的變量，在長新冠等因素影響下，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)下降，當(dāng)前制造業(yè)PMI還在榮枯線附近，這是美國勞動(dòng)力市場呈現(xiàn)虛假繁榮的核心原因。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)向下，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降的背景下，看似緊張的勞動(dòng)力市場反轉(zhuǎn)起來也會(huì)很快，相應(yīng)的服務(wù)消費(fèi)和服務(wù)通脹也將明顯下行。

三、市場觀點(diǎn)：行情有望更上一層樓，科技成長是主線

1）方向：海外緊縮緩和與國內(nèi)政策紅利驅(qū)動(dòng)后市向上邏輯未變；2）位置：行情剛至中段。從私募倉位、大股東增減持規(guī)模、指數(shù)換手率等三類市場結(jié)構(gòu)指標(biāo)來看,當(dāng)前市場溫度并不高；3）風(fēng)格：進(jìn)擊中小成長。經(jīng)濟(jì)沒有上行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，中小成長將是超額收益核心主線。

去年10月底A股二次探底后市場進(jìn)入反彈階段，以史為鑒，歷史上二次探底后市場要么演繹短期小牛市,要么演繹中期慢牛。當(dāng)前市場更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特別是從國內(nèi)和海外精進(jìn)政策環(huán)境來看，當(dāng)前更像2019年1-4月的情形。

四、行業(yè)配置布局產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振的機(jī)會(huì), 重視券商與貴金屬板塊投資機(jī)會(huì)。而對(duì)于國企改革相關(guān)主題性機(jī)會(huì)，仍需以行業(yè)和公司的邊際變化為核心。推薦：1）計(jì)算機(jī)、通信、光伏、儲(chǔ)能；2）券商、黃金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、宏觀流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)、海外黑天鵝事件

關(guān)鍵詞：