【編者按】2023年，酒業(yè)資本市場風(fēng)起云涌。

1月至今，中證白酒漲幅5.29%。貴州茅臺、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖等名酒價值回歸，表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)版塊的確定性。

(資料圖片)

隨著4月春糖會的舉辦，市場活力進一步被催化，名優(yōu)酒企蓄勢待發(fā)，不斷引領(lǐng)行業(yè)升級并進。

春糖來臨之際，搜狐酒業(yè)發(fā)展研究院推出“首席論名酒”專題，邀請華創(chuàng)證券食飲、國盛證券、申萬食品飲料、財通食飲首席分析師，攜研究團隊深入探討名酒價值。

第七期關(guān)注的是——今世緣。

今世緣：省內(nèi)升級省外擴容，營收目標(biāo)再迎突破

出品丨中郵證券

作者丨蔡雪昱

核心觀點

公司是中國白酒上市公司十強企業(yè)，蘇酒雙龍頭企業(yè)之一。公司主打中度濃香型白酒，現(xiàn)有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價格帶。當(dāng)前，結(jié)構(gòu)提升、量價齊升驅(qū)動公司營收增長，公司預(yù)估2022年營業(yè)收入78.5億元，同比增長22.18%，近五年CAGR為21.56%；2022年歸母凈利潤24.8億元，同比增長22.53%，近五年CAGR為22.59%，凈利潤提升略高于營收增速。公司2022年新版股權(quán)激勵落地，激勵目標(biāo)對應(yīng)2023年近百億規(guī)模，同時十四五規(guī)劃下2025年力爭150億。

看江蘇白酒市場，江蘇經(jīng)濟發(fā)展水平在全國范圍內(nèi)處于領(lǐng)先位置，城鎮(zhèn)化、居民收入、消費支出水平較高，居民財富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費群體規(guī)模不斷擴大。看總量，參考江蘇全省白酒規(guī)模2016-18年CAGR為11.8%，預(yù)計疫后未來3-5年白酒市場仍有望保持雙位數(shù)以上復(fù)合增速，結(jié)構(gòu)升級和次高端擴容仍是江蘇市場重要增長機會，同時名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間，增量與存量雙重擴容下，今世緣面對外酒及其他地產(chǎn)品牌仍有一定品牌和核心區(qū)域優(yōu)勢，有望充分受益。看結(jié)構(gòu)，蘇北、蘇中和蘇南消費價格帶依次遞增，地域間消費升級差異根據(jù)各區(qū)域GDP發(fā)展進度看蘇南領(lǐng)先蘇北、蘇中近5-8年。當(dāng)前，蘇北主流價格區(qū)間在100-300元、蘇中的主流價格帶在200-400元、蘇南的主流消費價格帶在已逐漸上提至400-600元，省內(nèi)豐富的消費需求層次帶來產(chǎn)品錯位與補位競爭機遇。

公司在品牌、產(chǎn)品、渠道、產(chǎn)能上均有布局，為十四五目標(biāo)打下堅實基礎(chǔ)。品牌端：公司三大品牌指向不同細分市場，覆蓋高中低全價位，覆蓋自飲、宴席婚宴、政商務(wù)等不同需求。產(chǎn)品端：公司成功培育出國緣V3、四開、對開等大單品，當(dāng)前進入放量階段，并在未來將持續(xù)受益次高端擴容紅利。渠道端：公司升級“1+1+N”深度協(xié)銷，與經(jīng)銷商及核心終端商共商發(fā)展，深化營銷變革下提高終端服務(wù)、促銷執(zhí)行水平，渠道網(wǎng)絡(luò)進一步下沉，終端掌控力持續(xù)提升，實現(xiàn)渠道深度協(xié)同。產(chǎn)能端：公司于 2022年斥資90億擴產(chǎn)，產(chǎn)能擴容1.5倍，為公司十四五150億目標(biāo)打下基礎(chǔ)。

看未來，短期內(nèi)公司有望受益疫后餐飲消費復(fù)蘇、婚宴市場回補催化下中高端以下價格帶產(chǎn)品高增長。中期伴隨疫后經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，江蘇作為經(jīng)濟強省需求有望率先回升，消費升級延續(xù)，次高端持續(xù)承接擴容需求。長期視角下，公司省外占比業(yè)內(nèi)偏低，未來公司將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰(zhàn)略重點省級市場，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等10個地級市重點板塊市場，在樣板市場形成消費氛圍后外延擴張，以點破面推進全國化進程。

1投資聚焦

研究背景與核心邏輯

疫情后，國家層面推進經(jīng)濟、消費全面復(fù)蘇，在經(jīng)濟回升驅(qū)動，宴會需求回歸等因素帶動下，白酒各價格帶需求穩(wěn)步回升。看江蘇省內(nèi)，作為經(jīng)濟強省，回暖進度預(yù)計優(yōu)于全國平均水平，同時省內(nèi)消費升級趨勢延續(xù)也將進一度帶動白酒消費結(jié)構(gòu)提升，今世緣作為蘇酒龍頭之一有望受益。

不同于市場的觀點

市場認為：2022年江蘇省內(nèi)白酒市場近500億規(guī)模，整體需求趨于飽和，增量空間較小，品牌角度蘇南等地外部的茅五瀘、古井貢酒、劍南春等同樣具有良好消費基礎(chǔ)，公司品牌競爭力無顯著優(yōu)勢。同時，省外市場擴張較慢，未來趨勢不明朗。

我們認為：江蘇白酒市場競爭激烈，呈現(xiàn)擠壓式競爭態(tài)勢，未來份額將持續(xù)向頭部品牌集中，中小品牌退出的市場將為公司帶來增量空間。同時，省外市場公司占比較行業(yè)水平偏低，未來以打造10大樣板市場為突破點發(fā)力全國化，省外擴張值得期待。

核心假設(shè)

1.需求：江蘇經(jīng)濟復(fù)蘇領(lǐng)先全國，蘇酒市場保持雙位數(shù)增速。

2.結(jié)構(gòu)：省內(nèi)消費結(jié)構(gòu)升級延續(xù)中高端、次高、高端均有擴容，同時頭部品牌擠壓中小品牌份額，存量和增量空間雙重增長。

業(yè)績預(yù)測

1）核心的四開省內(nèi)增長穩(wěn)健省外率先發(fā)力、國緣 V3 完成培育開啟放量，分別卡位省內(nèi)400元和600 元消費升級價格區(qū)間，正進入放量階段；同時公司確立省外聚焦四開的產(chǎn)品策略，未來增長空間廣闊；我們預(yù)計特 A+類產(chǎn)品保持高增長，預(yù)計特 A+類 2022-2024 年營收同比增長 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為82.2%/83.4%/84.6%。

2）特A品類中，對開預(yù)計保持強勁增長勢頭，當(dāng)前在300元價格帶擁有較強的渠道勢能、品牌優(yōu)勢，充分受益于省內(nèi)中高端價格帶升級擴容。此外，公司也積極布局今世緣 D系列等單品，推動今世緣品牌產(chǎn)品升級，我們預(yù)計特 A 類也將保持量價齊升態(tài)勢，但增速低于特A+類，預(yù)計特 A 類 2022-2024 年營收同比增長 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為65.9%/67.6%/69.7%。

3）公司開啟高溝品牌復(fù)興并繼續(xù)對中低端產(chǎn)品進行結(jié)構(gòu)升級，預(yù)期B類以下產(chǎn)品整體延續(xù)量減價增趨勢。

核心看點

短期看：疫后宴席、婚宴市場回補需求旺盛，且趨勢延續(xù)，公司今世緣品牌受益，短期業(yè)績確定性強。

中期看：蘇北、蘇中地區(qū)經(jīng)濟、消費慢于蘇南5-8年左右，公司次高端產(chǎn)品有望繼續(xù)承接梯次消費升級需求。

長期看：公司外省市場占營收占比重業(yè)內(nèi)偏低，2025年較2023年50億增量預(yù)計將進一步通過全國化布局實現(xiàn)。

2 今世緣：蘇酒雙龍頭之一，歷史底蘊深厚

2.1 “緣”起名酒之鄉(xiāng)，發(fā)展風(fēng)雨兼程

旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價格帶。公司是中國白酒上市公司十強企業(yè)，蘇酒雙龍頭企業(yè)之一。公司主打中度濃香型白酒，現(xiàn)有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，其中，“國緣”品牌創(chuàng)立于2004年8月，定位“中國十大高端商務(wù)白酒”；“今世緣”品牌創(chuàng)立于1996年8月，是“中國十大文化名酒”、“中華婚宴品牌”；高溝酒是“中華老字號”品牌，國家名優(yōu)酒。

公司歷史悠久，逐步進軍高端市場。公司前身為“三溝一河”（雙溝、湯溝、高溝及洋河）之一的江蘇高溝酒廠，釀酒工藝始于西漢，盛于明清，民國初年當(dāng)?shù)匾延邪思乙?guī)模較大槽坊，具有豐厚歷史底蘊。1996年，今世緣品牌創(chuàng)立，以“今世有緣，相伴永遠”為品牌理念，塑造“中國人的喜酒”品牌形象。隨后2004年，“國緣”品牌創(chuàng)立，堅持“與大事結(jié)緣，同成功相伴，為英雄干杯”傳播方略，唱響“成大事、必有緣”的品牌宣言。

從“國緣”品牌創(chuàng)立起，公司逐漸發(fā)力高檔白酒市場，在經(jīng)歷2005年和2012年兩次白酒行業(yè)低谷后，公司瞄準婚宴、家宴等宴席消費市場；2017年后公司抓住行業(yè)升級機遇，進一步推出定價千元的水晶V系、國緣V9等產(chǎn)品，進軍高端白酒市場目標(biāo)高端商務(wù)消費，培育團購渠道。

1.1 股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵落地

地方政府控股，員工持股比例高。公司實際控制人為漣水縣人民政府，漣水縣政府通過今世緣集團有限公司持股44.72%。公司前十大股東中四位公司高管：周素明、倪從春、羊棟、吳建峰合計持股7.7%，此外，漣水吉緣貿(mào)易和漣水今生緣貿(mào)易為公司部分高層和骨干人員持股平臺，合計持股6.56%。公司經(jīng)營層及中基層人員持股比例較大，將員工利益與公司利益深度捆綁，有利于調(diào)動員工積極性。

股權(quán)激勵落地，目標(biāo)穩(wěn)健。2022年10月，公司新版股權(quán)激勵落地，較變更前考核目標(biāo)、行權(quán)價整體上調(diào)，凸顯公司對未來發(fā)展信心。具體看，公司向符合授予條件的334名激勵對象授予768萬份股票期權(quán)，占總股本的0.61%，激勵方案覆蓋范圍較廣，激勵人數(shù)占2021年底員工總數(shù)的8.9%。同時公司2022/23/24年業(yè)績考核目標(biāo)為營收同比增長不低于 22%/24%/26%（對應(yīng)收入78/97/122億元），扣非凈利潤同比增長不低于 15%/15%/15%。從目標(biāo)設(shè)定看，公司對未來3年發(fā)展節(jié)奏清晰，激勵計劃也將充分激發(fā)員工積極性，為公司2025年150億營收目標(biāo)保駕護航。

1 蘇酒市場：江蘇經(jīng)濟發(fā)達奠定基礎(chǔ)，白酒消費升級領(lǐng)先全國

1.1 江蘇經(jīng)濟水平較高，白酒消費氛圍濃厚

省內(nèi)白酒企業(yè)營收增長與江蘇經(jīng)濟水平高度相關(guān)。江蘇省經(jīng)濟發(fā)展水平在全國范圍內(nèi)處于領(lǐng)先位置，作為工商業(yè)發(fā)達的老牌經(jīng)濟大省，江蘇城鎮(zhèn)化、居民收入、消費支出水平較高。2021年江蘇省GDP為11.6萬億元，創(chuàng)造全國10.2%的GDP，僅次于廣東省，排名全國第二位，人均GDP高達13.7萬元，遠遠高于全國平均值及山東、河南等白酒大省，江蘇省與全國城鎮(zhèn)人口人均可支配收入同頻變動，江蘇2018年已和全國2021年持平，居民財富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費群體規(guī)模不斷擴大。

江蘇白酒文化深厚悠久，白酒消費體量大。江蘇釀酒歷史悠久，白酒文化與飲酒習(xí)慣深入人心，形成濃厚的白酒消費氛圍，疊加居民高消費水平和全國較高的人口密度，造就江蘇白酒全國前列的市場規(guī)模。

從數(shù)據(jù)看，江蘇省人均單次白酒飲酒量4.4兩，在人均白酒飲酒量排名前十的省份中，江蘇人口數(shù)量名列前茅，第七次人口普查中常住人口8474.8萬人。近年江蘇白酒市場規(guī)模不斷擴大，2020和2021年同比增速均超過10%，2021年收入規(guī)模超過500億元，在人口數(shù)量及人均飲酒量保持相對穩(wěn)定的前提下，未來白酒消費升級趨勢下，價格帶上移成為蘇酒市場規(guī)模擴大的主要驅(qū)動力。

3.2 主流價格帶攀升，次高端規(guī)模增長

順應(yīng)省內(nèi)消費升級背景，次高端市場迅速擴容。伴隨大眾消費崛起，2016年起白酒高端價格帶需求爆發(fā)，高端酒如茅臺、五糧液等大幅提價，留下次高端價格帶空白區(qū)間。十三五期間行業(yè)整體呈現(xiàn)量減價增趨勢，全國白酒銷量大幅降低，而收入平穩(wěn)增長，主要歸功于高端和次高端的規(guī)模增長，2015-2020年次高端白酒規(guī)模由146億增長至543億，復(fù)合增速30%，是增速最快的價格帶，十四五預(yù)計仍有較大增長空間。江蘇白酒消費價位相對全國較高，趨勢上600元價格帶率先擴容。在消費升級的浪潮下，江蘇提升更為明顯，從目前白酒消費結(jié)構(gòu)來看，江蘇次高端占比在2019年已達27%，當(dāng)前預(yù)計占比超30%，遠高于全國白酒市場中次高端比例。

主流價格帶提升，國緣發(fā)力次高端。2016年以前，蘇酒主流價格帶在200-300元，品牌以海之藍、天之藍和國緣單開為主；2017年以來，蘇酒主流價格帶逐步提升至400-500元，夢系列和國緣K系快速放量，2021年，以蘇南為代表的省內(nèi)發(fā)達城市主流價格帶進一步升級，四開、夢6+實現(xiàn)快速增長。

從公司層面看，國緣品牌最早從南京市場切入，通過政商務(wù)團購打開知名度進軍次高端，在次高端擴容背景下，國緣品牌因提前布局實現(xiàn)業(yè)績高增，十三五期間以國緣為主的特A類及以上產(chǎn)品CAGR高達24.75%，成為十三五業(yè)績高質(zhì)量增長的主要驅(qū)動力，其中次高端國緣四開成為公司絕對大單品，始終保持較高增速。

3.3政策利好白酒，創(chuàng)新助力發(fā)展

中國酒協(xié)指引量穩(wěn)價增，淮安十四五規(guī)劃助力今世緣。中國酒業(yè)協(xié)會在2021年4月發(fā)布的《中國酒業(yè)十四五發(fā)展指導(dǎo)意見》中指引白酒行業(yè)的未來趨勢：預(yù)計白酒行業(yè)將會呈現(xiàn)升級勢頭持續(xù)、量穩(wěn)價增和利潤快于收入等態(tài)勢，提出要深化白酒優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)建設(shè)，大幅提升名優(yōu)酒比例。江蘇政府2021-2023的三年計劃中將釀酒業(yè)列入重點做強的30條優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈之一，并以市級政府為主導(dǎo)來規(guī)劃白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展，江蘇及周邊的地區(qū)對十四五提出高目標(biāo)，出臺相關(guān)政策助力白酒行業(yè)發(fā)展，淮安市更是明確提出要幫助與鼓勵今世緣的一系列工作項，助力今世緣做成百億企業(yè)，并依托今世緣形成名優(yōu)白酒品牌聚集區(qū)。

科技創(chuàng)新驅(qū)動白酒行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。科學(xué)與技術(shù)創(chuàng)新是白酒行業(yè)長期課題，業(yè)內(nèi)過去主要在釀造工藝上鉆研和探討，現(xiàn)今則更多是朝著智能化釀造、數(shù)字化經(jīng)營與互聯(lián)網(wǎng)渠道等方向發(fā)展。中國酒業(yè)協(xié)會理事長表示，十四五時期，將以品質(zhì)提升為先導(dǎo)，繼續(xù)大力推動產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新水平提升，推動科技創(chuàng)新融入“原料到美酒”的釀造生產(chǎn)全程和“美酒到餐桌”的消費全程，把白酒科技創(chuàng)新推向新的發(fā)展階段，不斷用科技引領(lǐng)中國白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

蘇皖地區(qū)科創(chuàng)實力領(lǐng)先，今世緣發(fā)起成立研究院。2022年，全國酒企新增申請專利1447個，將科技創(chuàng)新擺在前所未有的高度。位于長三角經(jīng)濟區(qū)的蘇皖地區(qū)經(jīng)濟水平領(lǐng)先、學(xué)研資源豐富，兩地優(yōu)秀的科創(chuàng)能力使得本地酒企在智能釀造、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面在全球白酒行業(yè)中處在領(lǐng)先位置：安徽古井貢酒在科技投入和實力方面明顯領(lǐng)先，今世緣科技創(chuàng)新總含量排名酒企第七位。在2023今世緣發(fā)展大會上，中國白酒綠色生態(tài)智能釀造科學(xué)技術(shù)研究院正式揭牌，致力于開展基礎(chǔ)理論創(chuàng)新與關(guān)鍵技術(shù)突破，前瞻性技術(shù)研究及戰(zhàn)略目標(biāo)產(chǎn)品開發(fā)，聚集和培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀人才，引領(lǐng)和推動白酒行業(yè)向綠色生態(tài)及智能化轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。

3.4行業(yè)頭部品牌格局逐漸清晰，省內(nèi)龍頭競合發(fā)展

白酒行業(yè)頭部格局趨于穩(wěn)定。白酒行業(yè)公司市場份額看，上市酒企營收占行業(yè)規(guī)模的51.30%，行業(yè)CR3為33.32%，今世緣市占率1.06%，在上市公司中排名第八。高端白酒競爭格局趨于穩(wěn)定，次高端白酒中，以古井貢酒和今世緣為代表的蘇皖區(qū)域酒企，具有區(qū)域品牌力基礎(chǔ)和符合消費升級方向的產(chǎn)品線布局，仍能受益于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和消費升級紅利。

省內(nèi)競爭中，蘇酒龍頭競合發(fā)展，占領(lǐng)次高端市場。江蘇白酒行業(yè)集中度較高，本 地酒企在蘇酒市場連年占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，蘇酒龍頭洋河和今世緣市占率合計過半。在高端價格帶，茅臺、五糧液仍然是絕對主導(dǎo)，洋河的M9、手工班和今世緣的V9仍在發(fā)展初期，受益于基數(shù)較小，過去幾年增長迅速。在600-800元價格帶上，洋河M6憑借先發(fā)優(yōu)勢表現(xiàn)突出，V3作為今世緣在該價格帶的主力銷量增速較快；而在300-600元的價格帶，今世緣依托國緣K系占據(jù)更大的市場份額。省內(nèi)洋河和今世緣的綜合實力在次高端價格帶相較于其他品牌明顯占優(yōu)，龍頭集中度提升的趨勢難以逆轉(zhuǎn)，2016-2019年今世緣的特A+類和洋河夢之藍系列均保持高速增長，其中2017、18年增速均高于40%，高于蘇酒整體及次高端市場增速。鑒于未來省內(nèi)次高端市場仍有較大增長空間，疊加蘇酒市場仍伴隨經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)步提升，預(yù)計蘇酒雙龍頭成長空間充足，格局將保持穩(wěn)定，維持目前良性競爭態(tài)勢。

3.5 蘇皖區(qū)域白酒對比：公司成長速度領(lǐng)先，盈利能力穩(wěn)健

公司營收增速領(lǐng)先同業(yè)，十四五戰(zhàn)略規(guī)劃清晰。蘇皖六大白酒企業(yè)均發(fā)布十四五規(guī)劃，明確設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。今世緣在2023年沖刺百億，十四五挑戰(zhàn)150億，所需21-25年均增速是除金種子酒外，蘇皖其他5家白酒上市企業(yè)中最高的，但在2017-2021年，今世緣發(fā)展十分穩(wěn)健，保持21.33%的年復(fù)合增長，遠遠領(lǐng)先其他五家企業(yè)，且2021年營收已實現(xiàn)25.13%的同比增長，結(jié)合公司所制定的股權(quán)激勵業(yè)績考核目標(biāo)，公司實現(xiàn)十四五目標(biāo)的可能性較大。

ROE超20%，領(lǐng)跑蘇皖六大白酒企業(yè)。除金種子酒外，其他五大白酒上市企業(yè)ROE均處在較高水平，公司ROE穩(wěn)步增長，2018年后一直維持在20%以上，2022年前三季度超越迎駕貢酒領(lǐng)跑蘇皖六大白酒企業(yè)。通過杜邦拆解來看，迎駕貢酒較高的ROE來源是較高的杠桿系數(shù)；今世緣ROE高于省內(nèi)競品洋河主要原因是公司庫存壓力相對較低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略高于洋河；ROE略高于迎駕貢酒是由于公司銷售凈利率更高。

公司盈利能力位于行業(yè)頭部，和主要競品相差無幾。公司盈利能力穩(wěn)健，毛利率和凈利率同洋河、口子窖相差無幾，始終維持在較高水平。蘇皖白酒企業(yè)中，洋河凈利率相對略高主要由于銷售管理費用低，古井貢酒相比之下毛利率較高而凈利率偏低主要原因是過高的推廣費和樣品費推高銷售成本。

公司現(xiàn)金流充沛，資產(chǎn)負債率位于行業(yè)內(nèi)中上水平，保持健康水平。今世緣近幾年的資產(chǎn)負債率雖然在蘇皖白酒企業(yè)中相對偏高且呈現(xiàn)增長趨勢，但幅度較小，基本穩(wěn)定在25%-30%之間，遠小于40%，且公司現(xiàn)金流充沛，2021年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為30.24億元，整體運營情況較好。

4 餐飲回暖宴席回補，短期看中高端價格帶復(fù)蘇

疫后餐飲消費復(fù)蘇、婚宴市場回補有望催化公司中高端以下價格帶產(chǎn)品高增長。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年1-2月份，全國餐飲收入8429億元，同比增長9.2%；而限額以上單位餐飲收入2002 億元，同比增長10.2%，兩者收入增速分別較上年同期上升0.3/0.1pct，同時餐飲收入占社消零售總額占比達10.9%，高于社消零售總額增幅5.7pct，全國餐飲需求率先復(fù)蘇。

此外，商務(wù)部消費促進司表示，春節(jié)假期餐飲堂食消費同比增長15.4%，店均消費增長10.8%。年夜飯消費好于預(yù)期，多家品牌餐飲企業(yè)包間預(yù)訂火爆，門店包間翻臺率達200%，疫后家庭聚餐、企業(yè)年會等需求集中爆發(fā)。

婚宴回補需求旺盛，預(yù)計全年持續(xù)釋放無淡季。疫情期間受各地防控政策限制以及人員流動管控影響，部分婚宴需求推遲至2023年集中釋放。根據(jù)婚禮《2023結(jié)婚全品類消費趨勢洞察報告》數(shù)據(jù)，2023年1月起平臺活躍數(shù)量較22年Q4提升3倍，同時消費者對于2023年各節(jié)假日婚禮預(yù)約咨詢量環(huán)比元旦前也均有大幅提升。從江蘇地區(qū)百度搜索指數(shù)看，2022年10月起搜索人數(shù)開始大幅走高，放開前日均搜索量在雙位數(shù)量級，而放開后快速攀升至四位數(shù)，較疫情期間提升近50倍。

我們認為在疫后家庭聚餐、企業(yè)宴請、婚禮酒席等需求催化下，基于公司較為契合宴席需求的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌定位，短期業(yè)績將受益于中高端以下品類全年持續(xù)放量。

5 結(jié)構(gòu)升級品牌提升，中期看國緣繼續(xù)承接省內(nèi)升級需求

5.1 三大品牌定位不同場景，覆蓋全價格帶

公司三大品牌指向不同細分市場，覆蓋高中低全價位。今世緣酒業(yè)現(xiàn)有國緣、今世緣和高溝三大白酒品牌，三個品牌的定位各有不同，公司通過三個品牌發(fā)力不同價位：國緣系列主攻次高端與高端，今世緣定位中端白酒，高溝定位低端，從而覆蓋低檔至高檔的全價格帶，滿足不同消費者的需求。

國緣的產(chǎn)品線格局清晰，依托V系列打開高端市場。國緣產(chǎn)品放量是近年公司增長的核心驅(qū)動力，在今世緣發(fā)展過程中起到中流砥柱的作用，目前國緣品牌在公司的銷售額中占比80%，公司已明確將國緣作為公司全國化龍頭品牌，并將升級國緣戰(zhàn)略定位、提升品牌價值。為迎合江蘇省內(nèi)消費者對低度濃香酒的偏好，產(chǎn)品多以42度為主，國緣核心單品四開對于次高端主流價位的引領(lǐng)性保證競爭的領(lǐng)先地位，在省內(nèi)300-600元價位優(yōu)勢顯著；2018年起公司根據(jù)消費升級趨勢推出V系列，以“V9做形象、V3做銷量、V6做補充”的策略進行差異化產(chǎn)品布局，對標(biāo)洋河夢之藍，向高端戰(zhàn)略性延伸，價位帶上提至千元以上，V9是2023年公司重點營銷計劃之一，是公司順應(yīng)醬酒熱為長期持續(xù)發(fā)展而推出的戰(zhàn)略布局產(chǎn)品，清雅醬香是醬香與傳統(tǒng)濃香結(jié)合后的新品類，定位超高端價格帶；同時新K系強化次高端優(yōu)勢，雅系下沉對標(biāo)百元價格帶主流競品，拓展大眾消費場景占有率。

今世緣品牌定位中端白酒市場，賦予喜慶內(nèi)涵。今世緣主導(dǎo)產(chǎn)品是典藏系列：核心單品典藏10/15年占位省內(nèi)100-300元價格帶，同時省內(nèi)市場“重點布局D20、戰(zhàn)略儲備D30”，利用20/30年布局次高端價位。產(chǎn)品多采用紅色包裝，瓶體圓潤，突出喜慶特點，主打婚宴喜酒消費場景，“家有喜事，就喝今世緣”的品牌形象深入人心。

高溝主打日常消費場景，上市新品推動老名酒復(fù)興。高溝是黃淮名酒中“三溝一河”之一，是今世緣酒業(yè)的前身，也是有深厚歷史底蘊的老名酒品牌。當(dāng)前，高溝產(chǎn)品線主打日常消費場景，傳播“品質(zhì)高、性價高”的產(chǎn)品特性，價格帶在百元上下。隨著今世緣與國緣雙品牌奮進，高溝銷售規(guī)模占比較小，公司為復(fù)興高溝品牌，2022年8月推出高溝標(biāo)樣系列，價格帶上達400元區(qū)間，目標(biāo)消費群體鎖定城市新中產(chǎn)，通過全新的產(chǎn)品體系、營銷和分配機制激發(fā)內(nèi)在活力，喚醒高溝酒在消費者心中的認知。

按出廠指導(dǎo)價劃分等級，銷售均價逐年提升。今世緣將產(chǎn)品按照含稅出廠指導(dǎo)價劃分從D到TA+共6個等級，以每瓶500ml計算，公司2021年特A+類銷售均價225.94元/瓶，整體白酒產(chǎn)品平均銷售均價為99.54元/瓶。2019、2020年各等級銷售均價都有所下滑，而整體均價維持上漲，主要由于高端產(chǎn)品銷售占比有較大幅度提升，2021年各檔次產(chǎn)品均價均有回升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、量價齊升驅(qū)動營收增長，2023年劍指百億。在消費升級的背景下，近年公司收入增長迅速。公司預(yù)估2022年營業(yè)收入78.5億元，同比增長22.18%，2017-2022年營業(yè)收入累計增長165.43%，五年CAGR為21.56%；2022年歸母凈利潤24.8億元，同比增長22.53%，五年CAGR為22.59%，凈利潤提升略高于營收增速。公司在今年1月底召開的工作大會上鎖定2023年的百億目標(biāo)，實現(xiàn)目標(biāo)需要2021-2023年CAGR達到24.9%，考慮到公司在2022年的出色表現(xiàn)和疫后經(jīng)濟回暖的背景，公司的百億目標(biāo)近在咫尺。

公司營收增長拆分量價看，其中量增為主價升為輔。2016-2021年間公司特A+類（300元以上）和特A類（100-300元）產(chǎn)品銷量顯著增長，銷量CAGR分別為32.58%/11.73%，同期中低檔銷量有所下滑，主要為公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，清退規(guī)模較小的低檔區(qū)域產(chǎn)品。價格端，次高端產(chǎn)品經(jīng)歷多次提價，其中特A+銷售噸價從2016年的41.6萬元/噸增至2021年的45.19萬元/噸，是公司6大價格帶中提價幅度最高的品類。

高端產(chǎn)品利潤率可觀，盈利能力持續(xù)提升。公司高端產(chǎn)品盈利表現(xiàn)更佳，2021年公司特A級/特A+級毛利率分別為82.6%/66.22%，遠高于B類/C類（優(yōu)特類）/D類（大曲類）的25.53%/6.84%/3.74%，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升也帶動公司整體盈利能力的增長，近年毛利率和凈利率平穩(wěn)增長，2021年毛利率/凈利率分別為74.6%/31.7%，較2016年分別提升3.7/2.2pct。

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，特A+類營收持續(xù)高增長。以國緣品牌為主的特A+類產(chǎn)品收入不斷提升，從2017年的12.93億元增長至2021年的41.65億元，CAGR高達33.97%，同比增速維持在40%上下，領(lǐng)先其他品類。2020年受疫情影響較大，其他類別營業(yè)收入負增長，特A+類仍以13%的同比增速維持增長態(tài)勢。從收入結(jié)構(gòu)來看，2017年特A+類與特A占比接近，隨著省內(nèi)消費結(jié)構(gòu)升級，次高端及高端價格帶持續(xù)擴容，使得國緣品牌近幾年迅速發(fā)展，特A+類占比連年提升，2022年前三季度達到67%，可以看出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，并逐漸向中高端傾斜。

國緣品牌不斷提價，特A+類成為最主要利潤貢獻點。2017年至今，國緣四開提價近10次，終端價格提升接近200元，國緣品牌其他產(chǎn)品也多次提價，由于國緣定位次高端，行業(yè)競品提價動作頻繁且消費者接受度高，通過提價可以提升國緣的品牌價值，占領(lǐng)更高價格帶并增強渠道利潤，這也使得以國緣為主的特A+類毛利潤占比逐年提升，2021年達到34.4億元，占比71.99%，成為公司最主要利潤貢獻點。其中增長主力對開、四開和V系仍在成長期，受益于次高端擴容和公司發(fā)展戰(zhàn)略，未來仍有較大發(fā)展空間可保障公司的核心盈利能力。

5.2 以“緣”為品牌核心，將文化內(nèi)涵融入產(chǎn)品

公司堅定文化營銷之路，緣文化深入滲透消費者。今世緣自創(chuàng)立起便以“緣”為品牌核心，致力于品牌深厚文化底蘊的傳播。在全國許多城市舉行集體婚禮、今世緣相親會，將成千上萬對有緣人送進婚禮的殿堂，使得“中國人的喜酒”越發(fā)受到消費者的認可；舉辦“中華緣文化論壇”挖掘緣文化的內(nèi)涵；參與大量公益慈善活動踐行“廣結(jié)善緣，回報社會”的社會企業(yè)使命。通過持續(xù)以緣文化核心的活動，塑造中國白酒業(yè)中極具個性化、差異化和人文化的品牌，品牌形象深入消費者和社會。

三大品牌精準運作，圍繞不同消費場景營造特色氛圍。高溝定位高品質(zhì)高性價比的大眾光瓶酒；今世緣聚焦喜宴市場；國緣塑造“成大事，必有緣”價值主張，鼓勵事業(yè)有成、祝福美好前程。三大品牌定位清晰，主流消費場景覆蓋全面。

踐行綠色發(fā)展，打造美麗今世緣。公司不僅注重營造良好的的人文環(huán)境和生態(tài)環(huán)境，更重視每個生產(chǎn)環(huán)節(jié)的生態(tài)環(huán)保，發(fā)展本土種植，建立釀酒原糧種植基地，核心產(chǎn)品國緣是中國綠色食品發(fā)展中心認定的“綠色食品A級產(chǎn)品”，2017年今世緣景區(qū)被認定為國家AAAA級旅游景區(qū)。

公司加大廣告宣傳費用投入，推動品牌知名度提升。今世緣近年來持續(xù)保持較高的營銷投入，參與大量活動贊助、節(jié)目冠名、央視廣告等活動，廣告費用占銷售費用比例在60%左右。2021年廣告費用投入5.4億元，廣告及促銷費用占銷售費用的69.82%，高于省內(nèi)競品洋河53.94%的占比。公司持續(xù)推進數(shù)字化營銷，在“2022中國國際廣告節(jié)”中，今世緣憑借《緣定金陵 東方喜宴》案例斬獲數(shù)字營銷金獎，充分展現(xiàn)公司綜合傳播影響力和營銷創(chuàng)新整合能力。在2021年度華樽杯上，今世緣以393.95億元品牌價值位列中國白酒二十強，其中國緣V9品牌價值為271.2億元，位列全球酒類產(chǎn)品百強，公司品牌價值和知名度持續(xù)提升。

5.3 中期視角：經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，國緣承接省內(nèi)升級需求

疫后經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，經(jīng)濟強省需求回升，消費升級延續(xù)。從省內(nèi)看，經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展下人均收入提升仍持續(xù)帶動中產(chǎn)階級比重擴容，對應(yīng)的白酒主流消費價格帶也將梯次提升，洋河今世緣等省內(nèi)酒企龍頭以及全國名酒持續(xù)引領(lǐng)次高端升級。

從總量看，參考江蘇全省白酒規(guī)模2016-18年CAGR約11.8%增速，預(yù)計疫后未來3-5年白酒市場仍有望保持雙位數(shù)以上復(fù)合增速，結(jié)構(gòu)升級和次高端擴容仍是江蘇市場重要增長機會，同時名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間。增量與存量雙重競爭下，今世緣面對外酒及其他地產(chǎn)品牌仍有一定品牌和核心區(qū)域優(yōu)勢，有望充分受益擴容。

分價格帶看，江蘇白酒消費主要根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟差異分為三個梯次，分別為蘇北、蘇中和蘇南，消費價格帶依次遞增，期間消費升級差異根據(jù)各區(qū)域GDP發(fā)展進度看蘇南領(lǐng)先蘇北近5-8年。其中，蘇北主流價格區(qū)間在100-300元、蘇中的主流價格帶在200-400元、蘇南的主流消費價格帶在已逐漸升級至400-600元，省內(nèi)豐富的消費需求層次帶來產(chǎn)品錯位與補位競爭機遇。

省內(nèi)整體大眾價格帶換擋，公司V系、開系、D系均有產(chǎn)品精準卡位不同價格帶。當(dāng)前，300-400元即將成為江蘇的成熟價格帶，而蘇南市場，600元價格帶正逐漸接替400元價格帶成為商務(wù)消費的主流。此外，伴隨江蘇市場消費的多元化，1000元高端價格帶未來有望率先領(lǐng)先全國迎來量價齊升，而公司國緣系列經(jīng)過長期培育，V系、開系以及今世緣D系列契合且精準卡位省內(nèi)不同梯次價位需求，當(dāng)前進入放量階段，正處于快速增長階段，未來預(yù)計仍將借次高端擴容、高端放量東風(fēng)保持高增。

公司省內(nèi)營收與江蘇GDP呈現(xiàn)高度相關(guān)性，中期看仍將持續(xù)受益省內(nèi)消費升級需求。白酒行業(yè)周期與宏觀經(jīng)濟具有強關(guān)聯(lián)性，尤其中高端白酒，其在政商務(wù)和大眾場景中的需求主要以經(jīng)濟發(fā)展和流動性作為前提。2014-2021年江蘇省內(nèi)營業(yè)額和江蘇省GDP對比圖看，二者趨勢高度吻合，經(jīng)測算，兩組數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)r高達0.98，具有極高的線性正相關(guān)性。考慮到江蘇省經(jīng)濟發(fā)達未來經(jīng)濟發(fā)展確定性較強，公司的發(fā)展前景樂觀、市占率仍有較大增長潛力。

6 渠道深化產(chǎn)能擴張，長期看省外破局迎新征程

6.1 多方渠道深度協(xié)銷，團購主導(dǎo)帶動整體

公司渠道運作不斷優(yōu)化，提升渠道掌控力。早期公司以“大商制”為主，發(fā)揮大商的屬地優(yōu)勢逐步開拓省內(nèi)市場。隨著省內(nèi)市場發(fā)展日趨成熟，公司為避免對終端控制薄弱的問題，開始調(diào)整渠道模式，從大商制向廠商“1+1”深度協(xié)銷模式過渡，在該模式下廠家負責(zé)市場運作方案和政策制定；經(jīng)銷商負責(zé)物流配送、資金周轉(zhuǎn)等。深度協(xié)銷的方式幫助廠家對營銷的全過程實現(xiàn)更有效的管控，更直接獲得終端動銷情況并及時做出應(yīng)對，有助于強化渠道管理能力并實現(xiàn)渠道快速下沉。

直銷+線上豐富銷售渠道。公司從2017年開始積極向“經(jīng)銷+直銷+線上銷售”模式轉(zhuǎn)變，目前以經(jīng)銷為主并逐步發(fā)展直銷和線上渠道，對商超系統(tǒng)、重點區(qū)域和重點團購單位等實行直銷：省內(nèi)淮安和南京市區(qū)、省外上海北京等地有部分直銷。公司同步發(fā)展線上業(yè)務(wù)，喜慶家微信商城與電商主流平臺合作，擴充產(chǎn)品流通渠道。

升級“1+1+N”深度協(xié)銷，與經(jīng)銷商及核心終端商共商發(fā)展。2019年以來，公司進一步在廠商“1+1”的基礎(chǔ)上升級為“1+1+N”的深度協(xié)銷模式，在保持廠商主導(dǎo)地位的同時，加大對終端商的掌控力度，在“1+1”的基礎(chǔ)上將區(qū)域20%的核心終端商作為準經(jīng)銷商來管理，深化營銷變革，提高終端服務(wù)水平和促銷執(zhí)行水平。公司充分保障經(jīng)銷商的利益：2020年提出“控價分利”模式應(yīng)對渠道利潤空間收窄的問題，疫情期間公司出臺“緣九條”向經(jīng)銷商讓利共度難關(guān)。公司渠道戰(zhàn)略不斷完善，渠道網(wǎng)絡(luò)逐步下沉，終端掌控力提升，實現(xiàn)渠道深度協(xié)同。

推動渠道扁平化，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和銷售人員規(guī)模不斷壯大。2016年之前公司按照行政區(qū)域?qū)κ?nèi)市場進行劃分，設(shè)置13個營銷中心，下設(shè)市縣辦事處。2018年公司為進一步優(yōu)化渠道管理架構(gòu)，推進渠道扁平化，取消市級營銷中心，設(shè)置蘇南、南京、蘇中、淮安、鹽城、徐州6個大區(qū)，區(qū)縣辦事處直接對接大區(qū)經(jīng)理，提高市場響應(yīng)速度和決策效率。公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和銷售人員規(guī)模在不斷壯大：2016-2021年公司銷售人員從621人增至1070人，銷售人員占比提升8.5pct；2016-2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量從525家增長到1051家，其中省外經(jīng)銷商數(shù)量增長迅速，由245家增長到636家，2019年省外經(jīng)銷商數(shù)量已超過省內(nèi)。

公司團購模式成熟，保持穩(wěn)定增長。借助政府控股優(yōu)勢，早期公司以政務(wù)團購起家，并憑借地方資源優(yōu)勢迅速占據(jù)省內(nèi)政商務(wù)消費主流。行業(yè)調(diào)整期，公司逐漸開拓出4S店、商超等新的商務(wù)消費團購客戶，服務(wù)企業(yè)客戶及婚喜宴，持續(xù)創(chuàng)新保證團購渠道穩(wěn)定增長。團購渠道客戶粘性更強，培育意見領(lǐng)袖有助于引領(lǐng)消費潮流打開市場。

6.2 持續(xù)募投擴大產(chǎn)能，基酒儲能支撐發(fā)展

公司擴張產(chǎn)能鞏固儲能，2022年斥資90億擴產(chǎn)助力百億夢。伴隨市場消費擴張，公司規(guī)模不斷擴大、產(chǎn)能日趨飽和，自上市來公司陸續(xù)出臺產(chǎn)能擴張計劃，2022年更是斥巨資實施擴產(chǎn)，計劃新建產(chǎn)能3.8萬噸（其中新增濃香型原酒年產(chǎn)能1.8萬噸、優(yōu)質(zhì)清雅醬香型原酒年產(chǎn)能2萬噸），新增半敞開式酒庫儲量8萬噸、陶壇庫儲量21萬噸，制曲生產(chǎn)能力將達到10.2萬噸/年。按照計劃，其中1.6萬噸產(chǎn)能2024 年上半年建成投產(chǎn)，剩余產(chǎn)能在2026年全部建成投產(chǎn)，屆時產(chǎn)能將達到6.5萬噸，是公司現(xiàn)有產(chǎn)能的2.4倍。

產(chǎn)能擴張效果顯著，基酒儲備豐富。今世緣在基酒產(chǎn)能和儲備設(shè)施上的不斷投入帶來產(chǎn)能的擴張和豐富的基酒儲備。公司現(xiàn)有基酒產(chǎn)能2.7萬噸，公司預(yù)計未來五年產(chǎn)能利用率能維持在95%上下，成品酒產(chǎn)量從2017年的27218千升提升到2021年的36537千升。庫存方面，2021年半成品酒（含基酒）庫存達到11.5萬千升，成品酒庫存1.2萬千升，總計是當(dāng)年銷量的4倍。

庫存儲備及產(chǎn)能提升為公司百億目標(biāo)及十四五規(guī)劃提供有力支持。今世緣十四五開局之年制定2025年營收過百億，爭取150億的規(guī)劃；2023年發(fā)展大會上更是提出“五年計劃三年完成”即2023年沖刺百億的宏偉目標(biāo)。公司在2021年回復(fù)函中提出，預(yù)計營收100-150億銷售目標(biāo)對應(yīng)銷售成品酒6-9萬噸，該目標(biāo)測算基于2020年51.2億規(guī)模對應(yīng)3.1萬噸成品酒銷售按比例計算得到，實際情況下隨著銷售網(wǎng)絡(luò)的擴大以及公司產(chǎn)品整體價格帶的提升，我們預(yù)估在2023/2025年實現(xiàn)100/150億目標(biāo)所需成品酒銷售在4.5/6萬噸，根據(jù)現(xiàn)有擴產(chǎn)情況及歷史上基酒使用量和成品酒產(chǎn)量的關(guān)系，公司2023/2025年成品酒產(chǎn)能為5.5/8.8萬噸，按2021年的成品酒產(chǎn)能利用率預(yù)估，成品酒產(chǎn)量為3.7/5.9萬噸。僅從產(chǎn)能角度分析，2025年公司產(chǎn)能可以支撐150億規(guī)模；而2023年由于尚未有新增產(chǎn)能，實現(xiàn)百億目標(biāo)需要大幅提高產(chǎn)能利用率或消耗公司目前成品酒庫存。但鑒于公司基酒儲備量足夠，短期內(nèi)產(chǎn)能不會成為公司規(guī)模增長的阻力，中長期來看公司的擴產(chǎn)節(jié)奏和基酒儲備能夠充分保障公司發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)。

公司推進智慧工廠、綠色工廠建設(shè)，成為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。今世緣在釀酒工藝創(chuàng)新和機械化水平上走在行業(yè)前列，2015年投產(chǎn)建立的智能化釀酒車間實現(xiàn)全過程自動化管理，有效改善能源結(jié)構(gòu)，降低噸酒用水量，提升清潔生產(chǎn)水平，被中國酒業(yè)授予“中國白酒智能化釀酒示范車間”。生產(chǎn)工藝方面，公司在全國白酒行業(yè)率先研發(fā)白酒釀造機械化成套裝備以及機器人裝甑技術(shù)，釀酒逐步實現(xiàn)機械化、自動化、智能化，有效提升公司釀酒技術(shù)水平和效率、保障產(chǎn)品質(zhì)量。

6.3 長期視角：從省內(nèi)走向省外，百億過后再迎新征程

看省內(nèi)，南京、淮安地區(qū)市場強勢，蘇中、蘇南地區(qū)成長空間廣闊。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司收入以江蘇省內(nèi)收入為主，2021年省內(nèi)收入占比92.6%，其中南京地區(qū)和大本營淮安地區(qū)是今世緣強勢市場，收入貢獻分別為24.6%和19.8%。

南京市場是推廣國緣品牌的重點市場，公司在在南京地區(qū)的費用投放也高于其他地區(qū)，2021年營業(yè)收入達到13.2億元，同比增長19.8%。除南京和淮安地區(qū)外，省內(nèi)其他地區(qū)收入均低于10億元，市場占有率還有較大提升空間。

蘇中、蘇南經(jīng)濟發(fā)展水平和白酒消費檔次相對較高，具有較大的消費升級潛力，公司在當(dāng)?shù)氐暮诵漠a(chǎn)品國緣V系及開系需求仍處于擴張趨勢，2022年前三季度蘇中地區(qū)營收增長31.10%，未來發(fā)展前景廣闊。

看省外，占比業(yè)內(nèi)偏低，未來全國化布局增量廣闊。公司2023年目標(biāo)百億，2025年目標(biāo)150億。從公司經(jīng)營節(jié)奏看，2023年百億目標(biāo)仍將以省內(nèi)市場精耕提升滲透度、蘇中蘇南市場拓張為主要工作方向，省外市場仍在培育樣板城市階段。但從2025年150億規(guī)劃看，2年內(nèi)單純以省內(nèi)市場獲取50億增量難度較大，因此公司未來全國化發(fā)展是突破百億后新的征程。

公司持續(xù)布局省外市場，全國化成為戰(zhàn)略重點。公司2021年省外營收僅為4.47億元，占總營業(yè)收入的6.98%。與其他白酒公司對比，公司省外占比業(yè)內(nèi)偏低。

從2017年起公司省外營收絕對值及占比逐年增長，省外市場的占比仍有非常廣闊的提升空間。公司2023年“五化舉措”之一就是構(gòu)建全國化突破模式，目標(biāo)在2025年省外營收占比能達到20%。對于省外布局，公司目前聚焦“3+4”戰(zhàn)略，即以周邊化+板塊化的思路，將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰(zhàn)略重點省級市場，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等10個地級市重點板塊市場，在小范圍形成消費氛圍后再向周邊拓展，以點破面推動全國化進程。

公司事業(yè)部改革后，對省外市場的重視程度明顯提升。2022年6月公司推出內(nèi)部組織機構(gòu)改革，實施分品牌事業(yè)部制，成立“省外事業(yè)部”，鼓勵省內(nèi)人才出省，對于省外事業(yè)部簡政放權(quán)，優(yōu)化營銷中心及辦事處業(yè)務(wù)流程，做好省外市場突破的基礎(chǔ)準備，也彰顯公司對于全國化戰(zhàn)略的重視程度。

7 盈利預(yù)測與投資建議

7.1盈利預(yù)測

我們認為在疫后經(jīng)濟活動、居民消費恢復(fù)的驅(qū)動下，江蘇省內(nèi)白酒市場消費活力回升，結(jié)合公司多款核心大單品進入放量階段，公司營收增長確定性較強。

分產(chǎn)品看，核心的四開省內(nèi)增長穩(wěn)健省外率先發(fā)力、國緣 V3 完成培育開啟放量，分別卡位省內(nèi)400元和600 元消費升級價格區(qū)間，正進入放量階段；同時公司確立省外聚焦四開的產(chǎn)品策略，未來增長空間廣闊；我們預(yù)計特 A+類產(chǎn)品保持高增長，預(yù)計特 A+類 2022-2024 年營收同比增長29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為82.2%/83.4%/84.6%

特A品類中，對開預(yù)計保持強勁增長勢頭，當(dāng)前在300元價格帶擁有較強的渠道勢能、品牌優(yōu)勢，充分受益省內(nèi)中高端價格帶升級擴容。此外，公司也在積極布局今世緣 D系列 等單品，推動今世緣的品牌產(chǎn)品升級，我們預(yù)計特 A 類也將保持量價齊升態(tài)勢，但增速低于特A+類，預(yù)計特 A 類 2022-2024 年營收同比增長 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為65.9%/67.6%/69.7%。

此外，公司開啟高溝品牌復(fù)興并繼續(xù)對中低端產(chǎn)品進行結(jié)構(gòu)升級，預(yù)期B類以下產(chǎn)品整體延續(xù)量減價增趨勢。

7.2 估值與投資建議

對比蘇皖白酒公司，今世緣估值處于平均水平，也與食飲行業(yè)龍頭公司估值平均水平接近。當(dāng)前江蘇白酒需求伴隨疫后消費復(fù)蘇整體修復(fù)，分價格帶看宴席回補帶動公司中高端以下產(chǎn)品增速回升，同時商務(wù)宴請復(fù)蘇帶動公司高端、次高端產(chǎn)品進一步擴張，公司營收端目標(biāo)設(shè)定積極，預(yù)計2022-2024年今世緣歸母凈利潤CAGR為24%，在類似業(yè)績增速的食飲板塊龍頭公司中估值水平中等偏低，具備較好的投資價值。

根據(jù)絕對估值法，假設(shè)公司第二階段持續(xù)5年，2025-2030年增長率為7%，2031年起進入永續(xù)增長階段，永續(xù)增長率2%。同時，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)和融資成本，計算未來WACC為7.42%，結(jié)合第一階段2022-2024年盈利預(yù)測，計算得出公司當(dāng)前合理股價為74.3元。

我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營收78.66/100.11/123.12億元，同比增長22.79%/27.27%/22.99%；實現(xiàn)歸母凈利潤24.84/31.21/38.31億元，同比增長22.42%/25.64%/22.75%，對應(yīng)EPS為1.98/2.49/3.05元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為33x/26x/21x。公司2022年不懼疫情擾動完美收官，順利完成股權(quán)激勵目標(biāo)；看2023年，疫后宴席市場需求回補；對開、四開、V3進一步放量；單開、淡雅增速提升，公司整體增長勢頭強勁，2022-24年歸母凈利潤復(fù)合增速預(yù)計在24%。根據(jù)絕對估值法、參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認為給予公司2023年30倍PE估值較為合理，對應(yīng)目標(biāo)價74.7元，首次覆蓋，給予 “買入”評級。

8 風(fēng)險提示

疫情反復(fù)的風(fēng)險：國內(nèi)疫情防控放開后形勢整體向好，但未來如出現(xiàn)變異毒株導(dǎo)致疫情感染人數(shù)增加仍可能將影響部分地區(qū)經(jīng)濟、消費復(fù)蘇進度，導(dǎo)致白酒終端需求下滑。

省內(nèi)競爭加劇的風(fēng)險：江蘇省內(nèi)白酒品牌眾多，整體競爭較為激烈，公司短期核心增量仍源于江蘇省內(nèi)，如省內(nèi)競爭加劇將導(dǎo)致公司營收增長低于預(yù)期。

省外擴張不及預(yù)期的風(fēng)險：公司外省擴張不及預(yù)期將影響公司全國化進程。

食品安全的風(fēng)險：食品安全事件將影響消費者信心，將對相關(guān)行業(yè)和公司造成影響。

由搜狐財經(jīng)、搜狐酒業(yè)主辦，海納構(gòu)協(xié)辦的搜狐白酒大賞正在進行中，組委會將評選出十年十大新名酒、最美包裝設(shè)計、年度新品推薦、年度品牌案例四大獎項。

評選結(jié)果將在第108屆全國糖酒會期間舉辦的“2023搜狐酒業(yè)春季峰會暨白酒大賞”活動中最終揭曉。

同時搜狐將在成都通過3X24小時直播、搜狐酒館產(chǎn)品品鑒、探館最美白酒展位、線下產(chǎn)品展示、搜狐春糖之夜的形式，立體化展示中國白酒的魅力。

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