近期，黃金價格持續(xù)上揚，現(xiàn)貨黃金價格節(jié)節(jié)攀高，交易市場人氣火爆。未來金價還會繼續(xù)走高嗎？

(相關(guān)資料圖)

在專家看來，金價走勢關(guān)鍵要看全球通脹、經(jīng)濟增長、美聯(lián)儲貨幣政策和全球央行需求的發(fā)展變化。在全球貨幣體系中“去美元化”趨勢越來越明晰的背景下，黃金在國際儲備中的地位將逐步上升。在尚未出現(xiàn)可取代美元的貨幣之前，黃金獨特的貨幣金融屬性將推動金價長期向好。

2023年，受美國硅谷銀行等歐美銀行接連爆雷影響，投資者避險情緒升溫，推動黃金價格震蕩上行。4月以來，現(xiàn)貨黃金更是一度沖高至2032美元/盎司，站上近11個月新高。

未來黃金市場會如何演繹？關(guān)鍵要看全球性通貨膨脹、世界經(jīng)濟增長、美聯(lián)儲貨幣政策以及全球央行需求這四方面因素的發(fā)展變化。黃金價格中長期趨勢的分析框架也基本相同。

高通脹推動金價上漲

黃金具有貨幣和商品雙重屬性。高通脹條件下大類商品價格上漲，黃金價格必然隨之上漲。黃金又是典型的金融資產(chǎn)，有一定的流動性和支付功能及儲藏功能。黃金是重要的“保值”工具，能夠?qū)雇?。長期來看，通脹水平和黃金價格之間有著較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，高通脹往往意味著較高的黃金價格。

數(shù)據(jù)顯示，在美國通脹率高于3％的年份，金價平均上漲14％；在美國CPI平均同比高于5％的年份，金價平均回報率接近25％。金本位制度結(jié)束后，黃金市場經(jīng)歷過兩次十年左右的牛市，分別是1971年至1980年和2001年至2012年。在這兩次黃金牛市中，高企的通脹都是推動金價上漲的最重要原因。尤其是上世紀(jì)70年代至80年代初，隨著金本位制度瓦解，黃金與美元脫鉤，兩次石油危機遂推動通脹大幅走高，黃金市場經(jīng)歷了一輪近10年的大牛市，金價從不到40美元/盎司漲至850美元/盎司，漲幅超2100％。

自上世紀(jì)90年代以來，大部分時間內(nèi)的通脹相較于80年代都處于較低水平，黃金和通脹之間的關(guān)系并非線性的正相關(guān)關(guān)系，金價的走高往往更多受通脹以外的其它因素影響。

上世紀(jì)90年代中期開始，黃金價格和美國CPI之間的關(guān)系被打破。當(dāng)時，美聯(lián)儲貨幣政策和通脹預(yù)期都出現(xiàn)了重要轉(zhuǎn)折，美聯(lián)儲在1995年將2％設(shè)為通脹目標(biāo)。隨著長期通脹預(yù)期的平穩(wěn)，金價和通脹之間的正相關(guān)關(guān)系不再如80年代那么顯著。但與此同時，貨幣供應(yīng)量和金價之間開始顯現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)M2增加的時候，通脹預(yù)期和風(fēng)險升溫會推動黃金的投資需求，而貨幣供應(yīng)量增加和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系又推動了黃金的消費需求。比如金價從2001年的250美元/盎司漲至2011年的1900美元/盎司，總漲幅達640％。當(dāng)時美國M2從5.44萬億美元增至9.64萬億美元，增長超七成。

目前全球通脹仍處高位，美國2月CPI同比增長6％，3月CPI同比增長5％；受能源價格影響，歐元區(qū)2月CPI同比增長8.5％，3月CPI同比增長6.9％。和上世紀(jì)70年代的大通脹相比，本輪通脹幅度有過之無不及。相比當(dāng)時黃金價格超20倍的漲幅，迄今為止的本輪金價漲幅顯然過低，自2020年3月1451美元/盎司低位至今漲幅不到40％。即使以2019年1266美元/盎司低位計算，至本輪金價頂部2075美元/盎司，總漲幅也僅為64％。通脹對金價上漲的推動力仍有待進一步釋放。

全球通脹出現(xiàn)了見頂回落的勢頭，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的通脹率有所回落，發(fā)達經(jīng)濟體的通脹率雖仍在攀升，邊際斜率則已明顯放緩。但相對歷史水平而言，全球通脹目前仍處于高位，美聯(lián)儲不得不在抑制通脹和防止美國經(jīng)濟陷入衰退之間找到平衡。

避險情緒刺激金價上漲

除了對沖通脹的“保值”功能外，黃金另一項廣為人知的功能是“避險”。當(dāng)經(jīng)濟預(yù)期變差，市場避險情緒上升，擁有長期穩(wěn)定購買力的黃金就會成為避險的重要選擇。

由于黃金以美元計價，美國與其它國家經(jīng)濟增速差是影響長期黃金價格的重要因素。當(dāng)美國經(jīng)濟增速相對較快，美元就會變得較為強勢，從而壓制黃金價格；相反，美國經(jīng)濟增速相對較慢，美元走弱，則對黃金是利好。此外，對美國經(jīng)濟狀況的信心也影響著黃金市場情緒漲跌。美元指數(shù)和黃金價格之間存在著比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其背后重要的原因是市場對美國經(jīng)濟預(yù)期的變化。

在經(jīng)濟基本面表現(xiàn)較好時，黃金作為本身不會帶來收益的資產(chǎn)，往往表現(xiàn)平淡。比如上世紀(jì)八十年代至本世紀(jì)初，信息技術(shù)革命推動經(jīng)濟增長，發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)向好，實際利率提升，黃金市場則經(jīng)歷了一段長達20年的熊市，金價從850美元/盎司跌至250美元/盎司。而當(dāng)經(jīng)濟基本面不好，黃金則往往有比較好的表現(xiàn)，比如上世紀(jì)七十年代兩次石油危機期間。歷史上美國經(jīng)濟陷入衰退，黃金市場往往會有比較好的表現(xiàn)。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，1970年以來美國共經(jīng)歷了7次衰退，每一次衰退前或衰退期間黃金市場都有一至兩輪上漲行情。

除了較為長期的經(jīng)濟前景預(yù)期外，市場出現(xiàn)突發(fā)的風(fēng)險事件時，黃金也往往是避險的第一選擇。不過，當(dāng)金融市場受到突發(fā)的劇烈沖擊時，流動性收縮反而會使得投資者拋售持有的黃金來彌補其它資產(chǎn)的損失，此時金價可能會出現(xiàn)階段性下降，避險功能難以清晰顯現(xiàn)。但在短期的暴跌后，當(dāng)市場流動性恢復(fù)，黃金價格通常就會因避險需求而被推高。由于國際金價由美元計價，因此風(fēng)險事件對金價的影響程度與其對美國經(jīng)濟的沖擊程度和世界經(jīng)濟格局相關(guān)。只有對美國實際利率預(yù)期、美國經(jīng)濟增長以及世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生較大沖擊的事件才會對金價真正產(chǎn)生影響。比如2022年年初俄烏沖突爆發(fā)后，市場避險情緒一度將金價推高至2000美元/盎司上方，但之后隨著美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，金價很快回落，出現(xiàn)了持續(xù)7個月的下跌。

近期，在美國硅谷銀行事件影響下，金價出現(xiàn)了一波較為強勁的走勢。一方面，硅谷銀行破產(chǎn)事件產(chǎn)生的一系列連鎖反應(yīng)推動市場避險資金涌入黃金，推動金價走高。另一方面，這一事件也改變了市場對美聯(lián)儲加息路徑的預(yù)期，而這是去年以來黃金市場所面臨的最大利空因素。

目前的種種跡象顯示，美國經(jīng)濟正在下行并可能走向衰退。從通脹來看，美聯(lián)儲加息對通脹的抑制效果并不明顯。在通脹居高難下和貨幣緊縮下，消費的進一步降溫會影響企業(yè)利潤，減少就業(yè)崗位，進而導(dǎo)致居民收入減少，在經(jīng)濟中形成負(fù)反饋。與此同時，由于高通脹、緊貨幣和俄烏戰(zhàn)爭，歐洲國家經(jīng)濟步入衰退的可能性很大，會對美國經(jīng)濟下行帶來外生壓力。經(jīng)濟下行甚至衰退過程中往往風(fēng)險事件會頻出，避險需求會階段性釋放。疊加此次硅谷銀行事件影響，如果市場對美國銀行系統(tǒng)安全的恐慌情緒繼續(xù)，并且促使美聯(lián)儲改變貨幣政策，那么無論是高企的通脹還是經(jīng)濟下行和金融危機帶來的市場避險情緒，都將推動黃金價格走高。

美加息近尾聲或助金價上漲

美聯(lián)儲貨幣政策是影響黃金價格的關(guān)鍵因素。美聯(lián)儲加息或降息會使得黃金持有成本增加或下降，對金價產(chǎn)生打壓或提振的影響。美聯(lián)儲實施緊縮性貨幣政策，美元指數(shù)通常會被提振，鑒于負(fù)相關(guān)關(guān)系，黃金價格必然受到抑制，反之亦然。

從長期來看，每一次黃金熊市大都伴隨著美聯(lián)儲加息，而每一次黃金牛市則大都伴隨著美聯(lián)儲降息。本世紀(jì)初，由于美國經(jīng)濟迅速下滑，美聯(lián)儲自2001年至2003年間連續(xù)降息13次，金價在此期間上漲超60％，從250美元/盎司漲至420美元/盎司。

2022年3月以來，美聯(lián)儲大力實施緊縮性貨幣政策。在美聯(lián)儲連續(xù)的大幅加息中，金價持續(xù)7個月下跌。而去年末至今年初隨著市場對美聯(lián)儲放緩加息乃至轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期升溫，金價則迎來回升，自2022年11月末近1600美元/盎司水平一度漲至1950美元/盎司上方。美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)⒊蔀榻衲挈S金市場最為關(guān)注的影響因素。

從歷史上美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時黃金市場的表現(xiàn)來看，黃金市場上行周期的拐點通常出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息周期末期和降息周期前期。比如上一輪美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向時，2018年12月美聯(lián)儲加息后暫停加息，2019年8月開始降息，但金價從2019年5月已開始上漲，6月一舉突破近5年高位。

美聯(lián)儲在連續(xù)四次加息75個基點后，去年12月降至50個基點，今年2月和3月均降至25個基點，加息放緩得到確認(rèn)。美聯(lián)儲貨幣政策對金價的抑制相較去年已顯著減弱。由于通脹率高于預(yù)期，失業(yè)率進一步下行，表明通脹比預(yù)計頑強，再疊加近期多位美聯(lián)儲官員發(fā)表鷹派言論，這令市場對美聯(lián)儲加大加息幅度或拉長加息周期有所預(yù)期，這也是金價在年初強勁反彈后回落的原因。短期來看，對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的反復(fù)將繼續(xù)引發(fā)黃金市場的波動。

美聯(lián)儲3月議息會議釋放出了四個重要信號：一是將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點到4.75％至5％，表明美聯(lián)儲依然認(rèn)為抗通脹是當(dāng)務(wù)之急。二是弱化后續(xù)加息預(yù)期，聲明中沒有了“繼續(xù)加息”字樣，說明美聯(lián)儲持續(xù)加大緊縮力度的態(tài)度已經(jīng)弱化。三是釋放對金融穩(wěn)定的信心，美聯(lián)儲認(rèn)為美國銀行體系“穩(wěn)健且有彈性”。四是確認(rèn)美國經(jīng)濟存在進一步下行風(fēng)險。即使年內(nèi)還有0.25％加息的空間，也意味著本輪美聯(lián)儲加息進程已經(jīng)進入尾聲。

隨著通脹總體放緩，而金融危機和經(jīng)濟衰退壓力越來越大，美聯(lián)儲貨幣政策將因此逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑢S金價格的壓制將減弱。隨著美元指數(shù)的逐步下行，黃金價格上漲的阻力將相應(yīng)減弱。

“去美元化”助推全球購金潮

隨著國際貨幣體系“去美元化”態(tài)勢初露端倪，各國央行對黃金顯現(xiàn)了持續(xù)增長的需求。

縱觀歷史，各國央行黃金儲備的變化對黃金市場情緒有著風(fēng)向標(biāo)的作用。當(dāng)全球經(jīng)濟處于較好的狀態(tài)，美元表現(xiàn)較為強勁時，由于缺乏資產(chǎn)多樣化的需求，各國央行通常不會增持黃金儲備，甚至?xí)伿埸S金。央行出現(xiàn)大幅拋售對黃金市場情緒會帶來沖擊，打壓金價。

而當(dāng)全球經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險、美元表現(xiàn)疲弱、市場需要多樣化工具時，黃金的獨特價值就會凸顯。近幾年黃金受到各國央行青睞的背后，正是全球“去美元化”進程的加速。自2010年以來，各國央行從黃金凈賣家變成黃金凈買家，央行購金量在黃金總需求中的占比一度穩(wěn)定在10％至20％。而在2022年，全球央行購金總量創(chuàng)下55年新高，來自央行的黃金需求在總需求中占比大增至近30％。中國人民銀行也自2019年9月以來首次增持黃金儲備，至2023年3月已連續(xù)五個月增持黃金儲備，總計增持近386萬盎司。

俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯受到西方國家制裁，進一步凸顯了美元霸權(quán)問題，“去美元化”進程加速變得更為明顯。去年9月，俄氣公司宣布與中石油簽署了使用盧布和人民幣結(jié)算對華供應(yīng)天然氣的過渡協(xié)議，印度也已經(jīng)在與俄羅斯的經(jīng)貿(mào)中開始使用盧布、人民幣等非美元貨幣進行交易。土耳其也在與俄經(jīng)貿(mào)中開啟了非美元貨幣的進程。國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年四季度，美元在全球外匯儲備中的占比從巔峰時期的72.2％已降至58.36％。

由于“美國優(yōu)先”“唯我獨尊”“長臂管轄”、濫發(fā)貨幣和債臺高筑等政策導(dǎo)向和舉措從根本上動搖了美元信用，美元主導(dǎo)的國際貨幣體系將持續(xù)面臨“去美元化”的挑戰(zhàn)。3月末，巴西與中國達成了一項協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而是會使用本幣進行貿(mào)易。東盟各國財長和央行行長正式會議的首要議題就是討論如何減少金融交易對美元、歐元、日元和英鎊的依賴，轉(zhuǎn)向以當(dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算。這種貨幣體系多元化的趨勢未來將會持續(xù)發(fā)展。

在這種情況下，作為全球公認(rèn)的一般等價物的黃金，其擁有的部分貨幣功能將會強化，從而填補美元后撤后國際貨幣體系一定程度的“真空”。在黃金的相關(guān)功能上，已出現(xiàn)了充當(dāng)支付媒介的個例。例如，伊朗央行和俄羅斯則準(zhǔn)備合作推出以黃金背書的穩(wěn)定幣，該穩(wěn)定幣預(yù)計將取代美元、盧布和伊朗里亞爾，成為兩國外貿(mào)交易的清算貨幣。

可見，在“去美元化”大背景下，國際市場上未來很長時期內(nèi)美元的地位將進一步削弱，同時替代美元的貨幣一時難以出現(xiàn)，黃金就會在較長時期內(nèi)成為很多國家央行儲備資產(chǎn)的第一選擇，黃金的儲備和支付結(jié)算功能將會進一步增強。未來較長時期內(nèi)，全球央行的購金趨勢將會繼續(xù)，成為黃金市場需求增長的風(fēng)向標(biāo)，持續(xù)對金價帶來支撐。

世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2022年四季度，全球各國央行的黃金儲備總計35494噸，在外匯儲備總量中占比不到14％。盡管近幾年全球央行大幅增持黃金儲備，但仍有大量黃金儲備比例非常低的國家。全球央行中，黃金儲備占外匯儲備比重不到10％的國家占比近60％。這些國家如果都將黃金儲備占比提升至10％，那么意味著總計超1.1萬噸黃金的需求。以2022年全球黃金礦產(chǎn)總量3611噸來計算，即使全部出售給各國央行，也需要約三年才可能滿足需求。

總體而言，在“去美元化”大趨勢下，由于目前尚無能取代美元的貨幣出現(xiàn)，各國央行對黃金的需求預(yù)計將持續(xù)增長。

中長期向好趨勢在醞釀

2022年黃金市場經(jīng)歷了三個特征較為明顯的運行階段：年初受俄烏局勢影響，避險需求提振金價沖高；二季度開始，受美聯(lián)儲持續(xù)加息影響，金價連續(xù)七個月下跌；四季度因市場對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期，金價企穩(wěn)回升。

進入2023年，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向可能到來，美聯(lián)儲加息對黃金的影響將逐漸減弱，保值、避險和全球央行增持需求等因素的影響將增強。尤其是美聯(lián)儲貨幣政策、銀行業(yè)危機和經(jīng)濟衰退風(fēng)險帶來的避險需求三大因素將對黃金市場產(chǎn)生較大的綜合性影響。如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，雖然利率走高對金價有所打壓，但美國金融危機和經(jīng)濟衰退的風(fēng)險將推升黃金的避險需求；而如果美聯(lián)儲停止加息或者轉(zhuǎn)向?qū)捤?，那么高企的通脹則會對金價走高帶來推動，而避險需求和央行購金行為則有可能導(dǎo)致金價階段性上漲。這三者之間的互相牽制和此消彼長將很大程度上左右黃金市場走勢。

總體而言，2023年黃金市場面臨的是已大有改善的宏觀環(huán)境，依然高企的通脹、國際銀行業(yè)危機、發(fā)達國家經(jīng)濟下行風(fēng)險和多國央行穩(wěn)固的實物需求都將為金價提供支撐，而美聯(lián)儲政策可能的轉(zhuǎn)向及其預(yù)期則意味著金價轉(zhuǎn)勢的窗口及其上行空間。

短期來看，由于美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性依然存在，美元指數(shù)仍有階段性沖高的可能，市場支持金價持續(xù)上漲的動力可能仍需要時間繼續(xù)積蓄。但可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險“黑天鵝”事件和國際貨幣體系的多元化可能推動金價出現(xiàn)階段性上漲。

中期來看，如果美聯(lián)儲停止加息甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤?，那么黃金市場向好的預(yù)期就會變?yōu)楝F(xiàn)實，金價有望有效突破2000美元/盎司關(guān)口，并有可能向上方擴展；如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，市場對貨幣政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期出現(xiàn)變化，那么金價上行將遇阻。由于目前通脹仍處于高位，且美國經(jīng)濟也未擺脫衰退風(fēng)險，尤其硅谷銀行關(guān)閉這樣的風(fēng)險事件爆發(fā)推動避險需求，因此黃金市場下跌空間將會較為有限。如果美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，衰退風(fēng)險遠(yuǎn)去且通脹預(yù)期開始走低，再疊加美聯(lián)儲緊縮貨幣政策，那么黃金市場可能大幅承壓，但這種情況出現(xiàn)的概率很小。相反，在美聯(lián)儲貨幣政策向松轉(zhuǎn)向、美元指數(shù)下行、金融風(fēng)險事件頻發(fā)以及去美元化情況下，黃金價格在波動中上行的可能性較大。

長期來看，在一系列有利因素的支持下，黃金市場上行趨勢難以根本改變，并可能會進一步增強。尤其是全球貨幣體系中“去美元化”趨勢變得越來越明顯的背景下，黃金在國際儲備中的地位將逐步上升；在尚未出現(xiàn)可取代美元的穩(wěn)定國際關(guān)鍵貨幣之前，黃金獨特的貨幣金融屬性將推動金價長期向好。

▲2022年黃金市場經(jīng)歷的三個階段

▲黃金價格與美國CPI

▲金價與美國CPI間關(guān)系

▲黃金市場長期走勢

▲美聯(lián)儲降息周期前后黃金表現(xiàn)

▲全球央行黃金需求

圖表來源： 世界黃金協(xié)會、植信投資研究院

作者連平 馬吟辰（作者分別系植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長、植信投資研究院研究員）

來源：國際金融報

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