投資要點

近期，市場對于美國債務違約的擔憂快速上行。5月12日，國會預算辦公室（CBO）發(fā)布最新報告稱，如果債務上限保持在當前的31.4萬億美元不變，6月前兩周美國政府可能將沒錢再支付所有付款義務。同日，美國財長耶倫在接受采訪時則明確表態(tài)，沒有在無法支付全部付款義務時優(yōu)先償付國債的計劃，美國國債或面臨違約。

債務上限再次到期意味著什么？疫情以來，財政支出大規(guī)模擴張，美國債務上限經歷過多次上調，而近期美國債務再次觸及上限。

(資料圖)

債務上限問題僵持不下的背后，是美國政治的極度分歧。雖然債務上限的設計初衷是限制政府支出，但隨著美國政治的極化和債務的無休止擴張，通過要求削減債務及削減相關法案來削弱政治競爭優(yōu)勢已經成為在野黨限制執(zhí)政黨的重要手段。

國會兩黨就提高債務上限問題僵持不下，財政部采取“非常規(guī)措施”+動用TGA賬戶應對。“非常規(guī)措施”包括：財政部停止向某些政府養(yǎng)老基金繳款，暫停州和地方政府系列證券，并從為管理匯率波動而預留的資金中借款等。

目前兩黨仍在激烈商談，但難以達成共識。共和黨希望白宮同意削減開支，以換取他們支持提高債務上限，但白宮方面已明確表示應無條件提高債務上限。雙方仍在就債務上限問題進行激烈談判。

如果發(fā)生債務上限問題不能解決會如何？不僅僅是國債違約。歷史上美債從未出現過違約，2011年雖然標普下調了美債評級，導致美國國債自1917年以來首次失去AAA評級，但并未違約。一旦美債發(fā)生違約，美國政府借貸成本將顯著上升，美國經濟及股市也將遭遇嚴重損害。因此，美債有較小概率出現技術性違約，大概率兩黨會在最后一刻互相妥協(xié)。

對市場和中美關系潛在影響幾何？

市場對“短暫違約，中期無憂”的押注顯著增加：美國1年期主權債務CDS創(chuàng)歷史新高；1M美債利率快速上行，違約定價從三個月縮短至一個月；美元空倉頭寸快速增加。

中美關系：對中國穩(wěn)定美債買盤的訴求上升。2022年以來，美債的買盤持續(xù)縮減，其中中國美債持倉總量從下滑了15％以上。對中國穩(wěn)定美債買盤的訴求，構成了未來中美談判的基礎。

即使債務上限擔憂解決，美國仍是飲鴆止渴，或面臨更長期的隱憂。市場對美元的全球儲備貨幣地位的擔憂快速上升，2022 年以來黃金購買的增加，正體現了當前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，全球央行對安全的訴求上升。因此，對于當前的美國來說，債務上限只是一個小坎兒，美國終仍難以脫離MMT模式，而疫后的高通脹，意味著美國宏觀政策極限越來越近，黑天鵝可能也將來臨。

風險提示：美國出現技術性主權債務違約或引發(fā)更大市場波動。

正文

什么是債務上限？

債務上限指美國聯邦政府根據國會的授權從而能夠舉借的債務總額。美國每年預算決議需包括一個適當水平的債務限制。由于預算決議不是法律，為了施行預算決議，隨后的立法是必要的，其中就包括調整法定債務上限。此外，當眾議院和參議院無法就預算決議達成一致時，或者當現有的債務上限無法滿足當前財政需求時，國會可能會在預算決議內容之外調整債務上限。在設立債務上限以前，美國政府每次需要借款時都必須上報國會并經國會的批準和授權。而在一戰(zhàn)時期，國家財政要有更大的靈活性來滿足戰(zhàn)時經濟的需要，所以在 1917 年通過了第二自由舉債法案（Second Liberty Bond Act of 1917），當時批準了 150 億美元的債務上限，相當于開始創(chuàng)立債務上限制度。此后，國會不需要單獨審議每一筆借貸。

債務上限為國會提供了控制聯邦政府財政支出的手段。它強調了一種財政責任，即要求國會和總統(tǒng)在聯邦政府支出超過收入時采取措施允許政府更多負債。換而言之，債務上限往往要求政府奉行節(jié)儉經濟的管理方式。按照現行的法律程序，眾議院和參議院可以采用幾種不同的方式調整債務上限。他們可以考慮采用常規(guī)立法程序（regular legislative procedures）調整，由參眾兩院立法，并由總統(tǒng)批準，或者按照 1974 年國會預算法（Congressional Budget Act of 1974）將調整債務上限作為預算協(xié)調過程的一部分。

債務上限再次到期意味著什么？

疫后財政支出大規(guī)模擴張，美國政府債務再次達到上限。2021 年 10月，美國政府就曾觸及當時 28.9 萬億美元的法定債務上限（詳參《債務上限問題對美債市場影響幾何》），2021 年 12 月，債務上限被提高到 31.28 萬億美元。疫情期間，美國財政再次大規(guī)模擴張，2023 年 1 月 19 日，美國聯邦政府債務規(guī)模再次達到 31.4 萬億美元的法定債務上限。

債務上限問題僵持不下的背后，是美國政治的極度分歧。到達債務上限后，美國政務無法再新發(fā)任何債務。為了避免主權債務違約，通常需要更新債務上限或者是全面削減開支預算。雖然債務上限的設計初衷是限制政府支出，但隨著美國政治的極化（當前兩黨政治分歧已經為歷史最高）和債務的無休止擴張，通過要求削減債務及削減相關法案來削弱政治競爭優(yōu)勢已經成為在野黨限制執(zhí)政黨的重要手段。按照美國國會智庫機構國會研究服務部的記錄，自1978年以來，國會把提高債務上限與其他法案捆綁出臺達32次之多。當前也是如此：共和黨希望拜登政府先同意全面削減開在債務上限問題上，民主黨則堅持要求先提高上限再討論開支問題，即所謂的“clean” debt ceiling increases。由于中期選舉之后國會兩院各掌握在一黨手中。這一問題一直僵持不下。

國會兩黨就提高債務上限問題僵持不下，財政部采取非常規(guī)措施度日。到達債務上限后，美國政務無法再新發(fā)任務債務。觸及債務上限后，為了避免主權債務違約，通常需要更新債務上限或者是全面削減開支預算。但兩黨就此問題僵持不下：共和黨希望拜登政府先同意全面削減開支，民主黨則堅持要求先提高上限在討論開支問題，由于中期選舉之后國會兩院各掌握在一黨手中。這一問題一直僵持不下。因此，從1月19日以來，財政部在當前，美國政府不需要收縮現有債務規(guī)模，但不能增發(fā)新的債務。為避免債務違約，財政部隨即可以采取“非常規(guī)措施”+動用TGA賬戶應對：

非常規(guī)措施（extraordinary measures）：當債務限額達到時，財政部會采取各種會計手段，稱為非常規(guī)措施？？，以避免政府債務違約。例如，財政部停止向某些政府養(yǎng)老基金繳款，暫停州和地方政府系列證券，并從為管理匯率波動而預留的資金中借款。財政部于1985年首次使用這些措施，這些措施已至少使用過15次。

動用TGA賬戶存款：？TGA賬戶是美國財政部在美聯儲的存款賬戶，疫情期間，美國大量發(fā)行國債，TGA賬戶一度擁有高達1.8萬億美元的存款，而2022年年中以來TGA存款正在快速被消耗，當前TGA余額僅剩2千億美元左右。

最新談判進展如何？

國會眾議院初步通過延遲債務上限法案，但白宮及參議院恐難通過。4月26日，共和黨掌控的國會眾議院以微弱優(yōu)勢通過《限制、儲蓄增長法案》（Limit， Save， Grow Act），該法案提議，到2024年3月31日前暫停債務上限，如果兩黨能在這一時限之前同意把債務上限再提高1.5萬億美元以換取未來十年4.8萬億美元的聯邦政府開支削減，則這一時限作廢。削減財政開支的主要手段是在2024財年將可支配支出恢復到2022財年的水平，在十年內控制在每年1％以內的增長，估計將節(jié)省3.2萬億美元；此外，法案剔除廢除《通脹削減法案》中的能源稅收抵免和支出，阻止拜登政府擴張學生債務和收入驅動還款計劃（IDR）、醫(yī)療補助、補充營養(yǎng)援助計劃（SNAP）和貧困家庭臨時援助計劃（TANF）。但考到民主黨在參議院占51比49的多數，該法案預期難以參議院獲得通過，白宮宣稱“總統(tǒng)已經明確表示，他不會接受這種劫持人質的企圖”。

如果繼續(xù)僵持不下，美國可能在6月1日發(fā)生債務違約。在寫給眾議院議長凱文·麥卡錫的信中，美國財長耶倫表示2023年稅期稅收低于預期，這進一步加劇了財政凈支出的的壓；如果繼續(xù)不提高債務上限，美國可能最快在6月1日達到“X日”，即財政現金和非常規(guī)措施均耗盡而導致美國主權債務違約。5月12日，國會預算辦公室（CBO）發(fā)布最新報告稱，如果債務上限保持在當前的31.4萬億美元不變，6月前兩周美國政府可能將沒錢再支付所有付款義務。同日，美國財長耶倫在接受采訪時則明確表態(tài)，沒有在無法支付全部付款義務時優(yōu)先償付國債的計劃，這意味著若美國財政部沒錢了可能選擇直接債務違約。

目前兩黨在激烈商談。5月9日，拜登與民主黨黨團領袖以及眾議院議長、共和黨人凱文·麥卡錫和參議院共和黨領袖米奇·麥康奈爾到白宮會談債務上限問題，但目前兩黨均未表現出達成協(xié)議的跡象，共和黨希望白宮方面同意削減開支，以換取他們支持提高債務上限。但白宮方面已明確表示應無條件提高債務上限。根據路透社報道，拜登在會談后宣稱，債務上限是他現階段議程中“唯一重要的事項”，比原定5月19至21日前往日本出席G7峰會更重要。據美國《國會山報》網站5月8日報道，美國政府雇員協(xié)會當天對總統(tǒng)拜登及財政部長耶倫提起一項訴訟，要求美國政府取消債務上限，并防止債務達到上限給雇員造成停薪、裁員或強制休假的風險。

如果發(fā)生違約會如何？

如果債務上限問題遲遲未能解決，可能產生美債違約。若債務上限沒有及時上調，財政部將無法向政府項目受益人支付資金，比如社會保障項目的支付；同時，政府將最終違約、無法向現有債券持有人支付利息。一旦政府違約將會對美國經濟造成災難性的影響。歷史上，美債從未出現過違約。2011年時，雖然標普下調了美國國債評級，導致美國自1917年以來首次失去AAA評級，但美債并未違約。

債務違約意味著美國經濟將受到“嚴重損害”。

美國政府借貸成本將顯著上升。如果美債違約，美債將遭遇大幅拋售，利率將快速上升。即使是僵局期間的違約威脅也會增加借貸成本。美國政府問責局（The Government Accountability Office。GAO）估計，2011年的債務上限僵局使2011財年的借貸成本增加了13億美元，2013年的債務限額僵局導致一年內的額外成本在3800萬美元至7000多萬美元之間。

美國經濟及股市也將遭遇嚴重損害。根據白宮經濟顧問委員會（CEA）最新發(fā)布的報告，美國債務上限接下來的走向可能有三類情景：第一種也是最危險的情況是“長期違約”。第二種是“短期違約”，即國會迅速采取行動，允許美國在違約后再次借款。第三種是“邊緣政策”（Brinkmanship），即國會雙方就是否提升債務上限推遲到最后一刻，但最終達成共識，債務上限提升，避免了違約。白宮經濟學家們表示，這三種情況都將損害經濟。在“長期違約”的情形下，美國經濟可能將出現類似“大蕭條”時期的急劇衰退。如果債務違約持續(xù)一整個財季（2023年第三季度），股市將暴跌45％，導致退休賬戶受到打擊；與此同時，消費者和企業(yè)信心將受到重創(chuàng)，導致消費和投資回落，年GDP將下降6.1％。隨著消費者減少消費和企業(yè)裁員，失業(yè)率將上升5個百分點。短期債務違約則將導致50萬人失業(yè)，失業(yè)率上升0.3％，年GDP下降0.6％。

美債有較小概率出現技術性違約，大概率兩黨會在最后一刻互相妥協(xié)。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯在芝加哥晨星投資會議表示，美國政府可能面臨技術性債務違約的可能性約為2％-3％，但任何違約都會很快得到解決。

2013年之后，延期后自動更新債務上限成為常用方式。從有記錄的1940年起，美國債務上限已經上調近100次。多年來，美國債務增速一直超過美國經濟增速，而當美國債務將要觸及上限時，國會都會及時上調債務上限解除危機。從美國國會調整美國債務上限的方式來看，2012年之前，主要是通過直接上調債務上限水平實現，但自2013年之后，美國最近6次的債務上限調整均是通過先將債務上限政策延期，后自動更新至到期時債務水平來操作。而這背后對應的是在經濟內生動力放緩的背景下，增長更多依賴財政支出，造成財政赤字增長越發(fā)難以控制。

最后的結果大概率是更新債務上限，而非削減債務。理論上在野黨可利用債務上限要求執(zhí)政黨削減預算，但近年已很少發(fā)生。理論上來講，債務上限的調整需要國會兩院一致同意通過，在白宮、參議院和眾議院分屬不同政黨占優(yōu)的情況下，非執(zhí)政黨可以利用債務上限為由，要求與執(zhí)政黨達成削減預算等財政政策，否則不予通過債務上限調整的法案。但實際上近10年中，只有2011-2012年發(fā)生過1次，而此后的6次債務上限調整中，均未通過預算削減協(xié)議。背后的原因是，民眾雖不喜歡政府推高債務，但更不喜歡被削減福利。2011-2012年，共和黨利用在眾議院占優(yōu)的優(yōu)勢，在債務上限調高之際，與民主黨達成《2011預算控制法》，聯邦政府需要在未來9年削減1.9萬億美元的政府預算。但共和黨因此也付出了支持率大幅下滑的代價，在預算削減法案通過后的民調中，共和黨在眾議院與參議院的民調支持率分別下降10％與6％。當前來看，站在長周期的角度，美國仍處在經濟增長放緩的環(huán)境下，美國政府已經離不開持續(xù)舉債與美聯儲持續(xù)購債的MMT模式，這意味著美國未來的財政赤字增長仍難控制，美國國會或仍延續(xù)此前做法，再次對美國債務上限進行延期。

對市場和中美關系潛在影響幾何？

市場對“短暫違約，中期無憂”的押注顯著增加：

美國主權債務CDS：1年期創(chuàng)歷史新高，5年期較高位仍有距離。此外，衡量為美國債務保險必須支付的保費——信用違約互換（CDS）息差從4月份開始就已急劇上升，目前處于歷史最高水平，反映出人們對美國短期違約的擔憂加劇。值得注意的是，5年期CDS雖然也上生，但是相較前期高點仍有距離，說明市場的擔憂依然局限于短期。5月5日路透社報道，歐洲評級機構scope ratings將美國本幣和外幣的AA長期發(fā)行人和高級無擔保債務評級置于審查之下，并表示因長期濫用債務上限工具助長長期經濟風險，美國信用評級可能會被下調。

美債利率：違約定價從三個月縮短至一個月：4月中旬至4月20日，美國1個月國債收益率顯著下行、3個月國債收益率明顯上升，顯示市場對3個月內美國債務違約的擔憂明顯上升，資金從3個月短債流入1個月短債。4月20日以來，1個月美債利率從3％附近飆升至5.6％以上，說明市場開始定價美債或將在1個月內違約。

美元頭寸：空倉快速增加。出于對美元信用的擔憂和美聯儲政策轉松的預期，美元空頭持倉量從3月以來快速上升。債務上限背景下對美國主權債務違約的擔憂正在快速上行，并體現市場對在美元等資產的預期上。

硬幣的另一面：美債的買盤持續(xù)縮減。美國債務上限問題可能推升美債利率、抬升償付成本的同時，美國財政部的另一“頭疼”的問題是，美債的買盤持續(xù)縮減：一方面，因為高通脹聯儲不得不開啟縮表；另一方面，海外投資者持續(xù)減持美債：2023年2月，美財政部的報告顯示有至少22個國家都在減持持有的美債。中國和日本這兩個海外美債第二和第一大持有國皆減持美債。2022年迄今，中國美債持倉總量從下滑了15％以上。

對中國穩(wěn)定美債買盤的訴求，構成了中美談判的基礎。近期，耶倫在約翰斯·霍普金斯大學演講時呼吁與中方開展實質性會談，一方面聲明美國將維持與中國的經濟合作、不會脫鉤；另一方面聲明美國希望中國在債務及氣候變化等方面持續(xù)進行合作。美國國務卿布林肯公開聲稱中方能夠對俄烏沖突帶來一定積極影響，稱中方“12點和平計劃”有積極內容；美國交通部發(fā)布指令，批準中國的航空公司將每周往返中美的航班班次從8個增加至12個。這可能均意味著，在經貿領域，美國對中國增持美債的訴求，構成了中美談判的基礎。

飲鴆止渴：更長期的隱憂

市場對美元的全球儲備貨幣地位的擔憂快速上升。美元的全球儲備貨幣地位正是源于各國對美國聯邦政府償債能力的信心。據世界黃金協(xié)會的數據，2022年全球央行黃金購買量為歷史最高，2023年第一季度各國央行和其他機構購買了228噸黃金，同比增長176％。5月7日，中國央行公布數據顯示，中國4月末黃金儲備6676萬盎司，環(huán)比增26萬盎司，為連續(xù)第六個月增持。自去年11月中國央行開啟本輪增購黃金以來，中國央行黃金儲備由6264萬盎司增至今年4月末的6676萬盎司，累計增持規(guī)模達412萬盎司。黃金購買的增加，正體現了當前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，全球央行對安全的訴求。

債務上限只是一個小坎兒，美國終仍難以脫離MMT模式，而疫后的高通脹，意味著美國宏觀政策極限越來越近，黑天鵝可能也將來臨。我們在《全球大放水該如何收場》、《商品與美元：兩只灰犀?！返葓蟾嬷谐掷m(xù)提示，次貸危機后，為了應對“有錢沒需求”的困境，美歐日為代表的經濟體通過近十年的“MMT”來刺激需求。然而，2022年以來的大通脹打破了MMT循環(huán)，美國為主的經濟體不得不開啟大幅加息，犧牲增長對抗通脹。然而，在這個過程中，原來隱藏在水面之下的風險開始逐漸探頭——通脹對實體經濟的需求造成沖擊、居民財富縮水、地產大幅降溫、企業(yè)和政府融資壓力凸顯。長期來看，美國經濟實力的衰退和對美聯儲政策的擔憂正在消耗美元的信用，更大的黑天鵝或正在逼近。

風險提示：美國出現技術性主權債務違約或引發(fā)更大市場波動。

來源：券商研報精選

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