引言

今年 4 月，在一級(jí)市場(chǎng)被寄予厚望的國(guó)內(nèi) HR SaaS 北森云終于完成了港股上市，但想象中的 SaaS 盛宴并沒(méi)有出現(xiàn)，反而是幾天內(nèi)腰斬的股價(jià)、“丐中丐”的發(fā)行規(guī)模、浮虧的一級(jí)市場(chǎng)投資人，再次給了 SaaS 創(chuàng)業(yè)者和投資人澆了一盆冷水。

(相關(guān)資料圖)

自 2021 年年底起，SaaS 的投融資就逐步冷卻直至現(xiàn)在進(jìn)入冰點(diǎn)。再往前幾年，幾乎每年都會(huì)有輿論說(shuō)是 SaaS 元年，但發(fā)展始終不達(dá)預(yù)期。投資機(jī)構(gòu)對(duì) SaaS 模式的態(tài)度也發(fā)生了 180 度的扭轉(zhuǎn)，從以往的信仰和瘋狂，到現(xiàn)在的徹底質(zhì)疑，“談 SaaS 色變”。

作為堅(jiān)定在數(shù)字產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，我們也對(duì) SaaS 模式又愛(ài)又恨。一方面 SaaS 模式在云計(jì)算時(shí)代具備很多顯著的優(yōu)勢(shì)，且在歐美有大量成功的標(biāo)桿；另一方面，從結(jié)果上看，在如此密集的資本的推動(dòng)下，中國(guó) SaaS 依然還沒(méi)有走出一條漂亮的產(chǎn)業(yè)和資本之路。

誠(chéng)然，中國(guó) SaaS 有非常多的問(wèn)題，發(fā)展甚至有些畸形，但我們更反對(duì)那種一刀切似的論調(diào)。我們也想通過(guò)本文更深層次地剖析一下，SaaS 真的崩塌了嗎？

究竟是誰(shuí)的鍋？

認(rèn)為 SaaS 模式在國(guó)內(nèi)不 work，國(guó)內(nèi)沒(méi)有 SaaS 的土壤，確實(shí)有很多依據(jù)，如：

1. 國(guó)內(nèi)超大型企業(yè)以國(guó)央企為主，對(duì) SaaS 接受程度低；

2. 國(guó)內(nèi)中小企業(yè)普遍生存周期短，支撐不起高續(xù)費(fèi)率和高 LTV；

3. 國(guó)內(nèi)沒(méi)有對(duì)軟件的付費(fèi)習(xí)慣，付費(fèi)意愿始終不夠；

4. 互聯(lián)網(wǎng)廠商進(jìn)軍 SaaS 并推出免費(fèi)產(chǎn)品，進(jìn)一步惡化了付費(fèi)環(huán)境；

5. 國(guó)內(nèi)人力成本低，定制軟件始終存在競(jìng)爭(zhēng)力；

6. 國(guó)內(nèi)漠視知識(shí)產(chǎn)權(quán)，廠商無(wú)邊界擴(kuò)張；

……

上述都是 SaaS 投資人可以復(fù)盤的中國(guó) SaaS 存在的問(wèn)題。但我們認(rèn)為，作為上述批判者的資本方本身也要背上至少一半的鍋。這輪 SaaS 投資泡沫的破滅，是這些 SaaS 公司被急于求成的資本瘋狂助推，在上述 SaaS 大環(huán)境仍很不成熟的前提下，脫離了商業(yè)本質(zhì)一路狂奔，最終得到的反噬。

不少投資機(jī)構(gòu)依然延續(xù)上一個(gè)時(shí)代移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的投資邏輯，對(duì)標(biāo)美國(guó) SaaS 標(biāo)桿尋找“中國(guó)的 Salesforce、Workday 和 Adobe”，采取大力出奇跡的方式進(jìn)行投資，并且在估值上也毫不吝嗇。但企業(yè)服務(wù)和 2B 行業(yè)，與此前享盡紅利的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)完全不同，他需要產(chǎn)品打磨、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、客戶服務(wù)等多駕馬車并駕齊驅(qū)，是個(gè)慢生意。

為了迎合資本以及支撐高估值，不少企業(yè)不免“動(dòng)作變形”，開(kāi)始一味追求規(guī)模的增加，忽略了獲客成本和單位效益、不再產(chǎn)品聚焦而是四處擴(kuò)展。充裕的資本和上市的憧憬也讓 SaaS 公司都要做“大而強(qiáng)”而不愿做“小而美”，形成了惡劣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

就我們看來(lái)，北森云是一個(gè)值得欽佩的 SaaS 公司。成立十八年一直在 HR 領(lǐng)域深耕，堅(jiān)持 SaaS 化并高額投入 PaaS 以解決大客戶客制化和交付問(wèn)題。但問(wèn)題在于資本給予的預(yù)期實(shí)在過(guò)高，上一輪融資接近 40 倍的 P/S 估值與其增速和經(jīng)營(yíng)效率并不匹配，且嚴(yán)重低估了中國(guó) SaaS 環(huán)境的不成熟度。

美國(guó)的明星 SaaS 企業(yè)背后，是美國(guó)市場(chǎng)幾十年里軟件、IT 咨詢、云計(jì)算行業(yè)有序發(fā)展后，產(chǎn)業(yè)升級(jí)的產(chǎn)物。國(guó)內(nèi)的資本看到太多美國(guó)的優(yōu)秀 SaaS 公司，急于求成和預(yù)期過(guò)高，想把美國(guó)幾十年走過(guò)的路在國(guó)內(nèi)五年走完，反而使得國(guó)內(nèi)的 SaaS 未能走向良性發(fā)展。

SaaS 模式真的崩塌了嗎？

盡管美國(guó)有近百家 SaaS 公司，并有一套成熟的評(píng)判 SaaS 公司的指標(biāo)體系和相關(guān)行業(yè)指數(shù)，但我們認(rèn)為 SaaS 更應(yīng)該被看作是一種云計(jì)算時(shí)代下的軟件交付模式和理念，而不是一個(gè)行業(yè)。

回歸第一性原理，SaaS 是一個(gè)非常 powerful 的商業(yè)模式，訂閱制可帶來(lái)的長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流，具備在線化、快速迭代、快速部署的優(yōu)勢(shì)，更重要的是打造了粘住客戶的機(jī)會(huì)，可以持續(xù)優(yōu)化老產(chǎn)品并捕捉新需求。SaaS 模式本身的優(yōu)越性毋庸置疑，所以本身也談不上崩塌。

但看似長(zhǎng)期價(jià)值無(wú)窮大的訂閱模式，也存在一個(gè)巨大的陷阱——投資人和創(chuàng)業(yè)者都認(rèn)為 SaaS 虧損是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹?/p>

SaaS 通常的年費(fèi)訂閱的收費(fèi)模式，導(dǎo)致 SaaS 公司在很長(zhǎng)一段時(shí)間都需要經(jīng)歷虧損。原因也很簡(jiǎn)單，因?yàn)槊揩@得一個(gè)客戶只能收取當(dāng)年的訂閱費(fèi)，而獲客成本和產(chǎn)品的研發(fā)投入會(huì)前置支出，當(dāng)然，后續(xù)年度可能的持續(xù)付費(fèi)給了財(cái)務(wù)上極佳的想象力和彈性。

如果去看美國(guó)上市的 SaaS 公司，確實(shí)存在有大量 ARR 超過(guò) 1 億美金但依然持續(xù)虧損的優(yōu)質(zhì) SaaS 公司。這也是投資機(jī)構(gòu)把 SaaS 始終作為一個(gè)優(yōu)質(zhì)賽道的原因：由于 SaaS 模式的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)特征，SaaS 公司早中期需要資本長(zhǎng)期支持，SaaS 公司的成長(zhǎng)和投資機(jī)構(gòu)是榮辱與共的關(guān)系。

但國(guó)內(nèi)很多 SaaS 創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)大多沒(méi)有去深究 SaaS 虧損背后的實(shí)質(zhì)原理，只是看到和默認(rèn)了 SaaS 理應(yīng)虧損的表象，也沒(méi)有成熟的體系來(lái)衡量什么是合理的虧損幅度。一旦有了“SaaS 模式就是虧錢的”這樣邏輯漏洞和思維慣性，更容易衡量一個(gè) SaaS 公司價(jià)值高低的方式，就變成了收入的規(guī)模和收入的增速，于是一味追求快速擴(kuò)張而不顧虧損，便成了 SaaS 公司的主旋律。

類似在分析傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，需要去分析毛利率、凈利率、ROE 等指標(biāo)一樣，SaaS 也有一套成熟的指標(biāo)。對(duì)于增長(zhǎng)和虧損的平衡，“40 法則”可以用來(lái)評(píng)估 SaaS 公司的健康程度，即銷售凈利率+收入增長(zhǎng)率的合計(jì)數(shù)不低于 40。40 法則即可以適用于早期快速擴(kuò)張的階段（高增長(zhǎng)率但伴隨高虧損)，也可以適用于成熟階段（低增長(zhǎng)率但實(shí)現(xiàn)正向盈利)。

圖：評(píng)判 SaaS 公司的效率指標(biāo) - 40 法則

但若把虧損作為理所應(yīng)當(dāng)，只追求收入規(guī)模的增長(zhǎng)，其實(shí)是脫離了 SaaS 商業(yè)模式的本質(zhì)。所以，我們認(rèn)為這一波 SaaS 的估值泡沫破滅，并不是 SaaS 模式的崩塌，而是以收入增長(zhǎng)為主要核心指標(biāo)的 SaaS 估值體系崩塌了。

中國(guó) SaaS 還有沒(méi)有機(jī)會(huì)？

盡管絕大部分機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)“拋棄”SaaS，但根據(jù)我們的觀察，國(guó)內(nèi)的 SaaS 公司在大潮退去后，正在逐漸回歸其商業(yè)本質(zhì)：

1. 追求有質(zhì)量的增長(zhǎng)。由于資本退潮，大部分 SaaS 公司“被迫”在 2022 年都更加回歸商業(yè)本質(zhì)，開(kāi)始“算賬”，從單位獲客成本到續(xù)費(fèi)率再到 UE，KPI 從收入增長(zhǎng)調(diào)整為收入質(zhì)量和現(xiàn)金回款，業(yè)務(wù)上也更回歸客戶需求和產(chǎn)品價(jià)值；

2. 聚焦有質(zhì)量的客戶，追求高續(xù)費(fèi)。畢竟 SaaS 的核心在于續(xù)費(fèi)；

3. 找回邊界感，開(kāi)放合作。不再盲目擴(kuò)張產(chǎn)品或行業(yè)，開(kāi)始聚焦。在非優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域開(kāi)始以更開(kāi)放的心態(tài)與友商合作 (過(guò)去可能是交叉競(jìng)爭(zhēng))，共同服務(wù)好客戶，提高在客戶側(cè)交付的價(jià)值。

中國(guó)的 SaaS 正在谷底，國(guó)內(nèi) A 股的上市條件對(duì)于 SaaS 公司目前也很不友好。但對(duì)于投資機(jī)構(gòu)，如果堅(jiān)定看好 SaaS 本身商業(yè)模式的價(jià)值，那反倒會(huì)成為投資布局的好時(shí)機(jī)。

首先，在資本寒冬周期里，會(huì)淘汰一大批“偽 SaaS 公司”，行業(yè)不再惡性競(jìng)爭(zhēng)，我們相信好 SaaS 公司將穿越周期，“?！闭邽橥?，只不過(guò)投資機(jī)構(gòu)還需要相當(dāng)?shù)哪托暮蜁r(shí)間。

其次，中國(guó)的 SaaS 也不能妄自菲薄，由于整個(gè)生態(tài)和美國(guó)市場(chǎng)仍有巨大的結(jié)構(gòu)性差異，我們很可能看不到批量用經(jīng)典 SaaS 指標(biāo)衡量體系下所謂優(yōu)質(zhì)的 SaaS 公司，但中國(guó)市場(chǎng)既有結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，也有結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢(shì)。

2023 年印發(fā)的《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》，將數(shù)字中國(guó)建設(shè)工作情況作為對(duì)有關(guān)黨政領(lǐng)導(dǎo)干部考核評(píng)價(jià)的參考，而 SaaS 模式勢(shì)必作為數(shù)字中國(guó)建設(shè)中重要的載體。信創(chuàng)也是國(guó)內(nèi)軟件生態(tài)的一大特色和紅利，SaaS 企業(yè)若能盡早適配信創(chuàng)體系，并打造一套符合信創(chuàng)的產(chǎn)品和交付架構(gòu)，也將享受不同于美國(guó)市場(chǎng)的特殊紅利。

同時(shí)，新的 AI 大模型的進(jìn)展，對(duì)傳統(tǒng) SaaS 模式可能會(huì)帶來(lái)一些挑戰(zhàn)，但是，對(duì)于 SaaS 公司來(lái)說(shuō)，更多是一次新的救贖機(jī)會(huì)。

最后，我們并不把 SaaS 作為一個(gè)行業(yè)看待，SaaS 只是通往數(shù)字化的工具和手段，而非最終目的。SaaS 模式下的數(shù)據(jù)在線和互聯(lián)的特點(diǎn)，非常適合作為數(shù)據(jù)連接器的角色賦能產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，提高產(chǎn)業(yè)效率，中國(guó)的 SaaS 也可能是以配角而非主角的角色走向舞臺(tái)中央。

中國(guó) SaaS 環(huán)境氧氣依然很稀薄，在回歸商業(yè)本質(zhì)、去除行業(yè)浮躁后的 SaaS 會(huì)展現(xiàn)其 SaaS 商業(yè)模式真正的優(yōu)越性。SaaS 模式也不應(yīng)拘泥于形式，可以在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等各個(gè)數(shù)字化領(lǐng)域發(fā)揮其價(jià)值。有了健康良性的 SaaS 公司和對(duì) SaaS 的理性期待，相信國(guó)內(nèi)的整個(gè) SaaS 的大環(huán)境和生態(tài)會(huì)逐步改善。

SaaS 仍然是值得投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的一個(gè)重要領(lǐng)域。

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