導 讀

7月FOMC會議“跳過”一次后加息25BP基本符合預期，但是美聯(lián)儲表態(tài)在“鷹”、“鴿”之間反復橫跳，弱化前瞻性指引。美聯(lián)儲對于經(jīng)濟更加樂觀，但對通脹粘性預期也在提升，9月份加息大概率停止，但仍存一定的博弈空間，我們預計四季度進入加息的終結期，降息最快要到2024年一季度末二季度初。加息尾聲，疊加經(jīng)濟韌性、通脹企穩(wěn)，短期內(nèi)美債利率高位震蕩，美股仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動。

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摘要

1、7月FOMC會議加息25BP基本符合預期，但是模糊化后續(xù)加息的前瞻性指引。本次在6月“跳過”一次加息后，重新加息25BP至5.25%-5.5%，基本符合市場預期，同時體現(xiàn)了對抗通脹的決心和加息節(jié)奏的放緩，但是對于后續(xù)是否加息表現(xiàn)出模糊化的前瞻性指引，為后續(xù)加息帶來較大的不確定性，從而讓市場對于后續(xù)加息仍存博弈空間。7月的FMOC利率決議和鮑威爾新聞發(fā)布會有三處顯著的邊際變化：一是本次利率決議和鮑威爾發(fā)言，對美國經(jīng)濟現(xiàn)狀和前景表現(xiàn)出更加樂觀的姿態(tài)，認為年內(nèi)不會衰退；二是預期通脹粘性較強，尤其是核心通脹粘性較強，預計到2025年才能將通脹降至2%的目標水平；三是鮑威爾在“鷹”和“鴿”之間反復橫跳，對于后續(xù)加息給出模糊化的前瞻性指引，重申年內(nèi)不會降息。

2、我們認為美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟過于樂觀，四季度中后期下行跡象或更加明顯，也將迎來加息真正的終結。美國服務業(yè)較強，反映強勁勞動力市場和超額儲蓄釋放帶來的購買力仍然有支撐，但是超額儲蓄不斷消耗，且儲蓄率緩慢回升，四季度消費和勞動力市場降溫可能會比較明顯。我們認為美國房地產(chǎn)市場的相對轉暖大概率不能以“滾動衰退”代替“全面衰退”，當前房地產(chǎn)市場的同比好轉一方面與基數(shù)效應有關，另一方面與疫后改善性住房和超額儲蓄釋放有關，其可持續(xù)性存疑。所以四季度中后期經(jīng)濟下行的跡象會更加明顯，預計加息將會完全進入終結。9月份的議息會議仍需根據(jù)7月和8月的數(shù)據(jù)來定，我們認為大概率停止加息，但還存在一定的博弈空間。

3、2023年內(nèi)降息可能性不大，最快可能要到2024年一季度末二季度初。主要原因在于：一是鮑威爾表態(tài)年內(nèi)不降息；二是美國通脹有粘性，我們預計后續(xù)在高基數(shù)下仍有向上波動的風險，到2023年底CPI可能仍在3%左右，核心CPI在3.5%左右，實現(xiàn)2%的通脹目標仍是個漫長的過程；三是美國當前在服務業(yè)支撐下，經(jīng)濟和勞動力市場都表現(xiàn)一定韌性，短期內(nèi)降息對沖的必要性不高；四是我們預計四季度中后期經(jīng)濟下行的態(tài)勢會更加明顯，降息可能在一兩個季度后到來。

4、預計美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動。美聯(lián)儲加息進入尾聲，同時疊加短期經(jīng)濟韌性和通脹企穩(wěn)，美債收益率大概率高位震蕩。短期內(nèi)美國經(jīng)濟和勞動力市場表現(xiàn)較好，并且加息的抑制性力量進入尾聲，美國股市短期仍有韌性，警惕四季度中后期經(jīng)濟下行沖擊，但2024年初降息預期再起，科技成長仍有上行空間。美聯(lián)儲加息進入尾聲，對于人民幣有一定的提振作用，但是后續(xù)在國內(nèi)經(jīng)濟弱復蘇、出口下行和美中利差高位震蕩等影響下，預計美元兌人民幣未來一個季度仍將在7.0-7.3范圍內(nèi)維持雙向波動，趨勢性升值的窗口至少要到四季度中后期。

5、風險提示：美國經(jīng)濟下滑超預期；流動性風險事件；通脹粘性超預期。

目 錄

正 文

美聯(lián)儲發(fā)布7月份FOMC聲明，加息25BP基本符合預期，但是美聯(lián)儲對于后續(xù)加息的表態(tài)更加模糊化，淡化前瞻性指引，在“鷹”、“鴿”之間反復橫跳，預計加息已經(jīng)進入尾聲，9月份視數(shù)據(jù)而定，仍存一定博弈空間，四季度加息基本終結，降息最快要到2024年一季度末二季度初。預計美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動。

1. 加息25BP，基本符合市場預期，但是模糊化后續(xù)加息的前瞻性指引

美聯(lián)儲7月FOMC會議在6月“跳過”一次加息后，重新加息25BP至5.25%-5.5%，基本符合市場預期，同時體現(xiàn)了對抗通脹的決心和加息節(jié)奏的放緩，但是對于后續(xù)是否加息表現(xiàn)出模糊化的前瞻性指引，鮑威爾在“鷹”、“鴿”之間反復橫跳的表態(tài)，為后續(xù)加息帶來較大的不確定性。從7月FOMC會議的利率決議以及鮑威爾的發(fā)言中，可發(fā)現(xiàn)其相對于以往主要有三處顯著的邊際變化：

一是本次利率決議和鮑威爾發(fā)言，對美國經(jīng)濟現(xiàn)狀和前景表現(xiàn)出更加樂觀的姿態(tài)，認為年內(nèi)不會衰退。在利率決議中，將自2022年10月以來歷次的“溫和的增長”（modest growth）表述改為“適當?shù)脑鲩L”（moderate pace），其強度在邊際上有所上升。此外，鮑威爾在新聞發(fā)布會中不斷表示，經(jīng)濟活動以溫和的速度擴張，勞動力市場依然非常緊張，就業(yè)增長依然強勁，當前的支出和GDP數(shù)據(jù)顯示出強勁的增長，經(jīng)濟增長將在未來加強，美聯(lián)儲工作人員不再預測2023年會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退?？煽闯?，美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟表現(xiàn)出更樂觀的姿態(tài)，我們認為這與6月份美國非制造業(yè)PMI上行3.6個百分點至53.9%，同時失業(yè)率下降0.1個百分點至3.6%等較好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)相關。

二是預期通脹粘性較強，尤其是核心通脹粘性較強，預計到2025年才能將通脹降至2%的目標水平。鮑威爾認為美國的核心通脹依然相當高，需要將利率保持在較高的水平“一段時間”。雖然6月美國CPI超預期下行至3.0%（預期3.1%、前值4.0%），核心CPI超預期下行至4.8%（預期5.0%、前值5.3%），但是讀數(shù)依舊相對較高，尤其是核心CPI處在很高的位置。6月份通脹讀數(shù)的超預期下行一方面與加息抗通脹相關，房租、其他核心服務和核心商品的價格環(huán)比均回落或轉負，另一方面也與2022年同期高基數(shù)相關，后續(xù)在低基數(shù)下可能會有反彈。所以通脹的粘性會比較強，尤其是核心通脹，鮑威爾表示通脹比預期更有韌性，長期通脹預期依然“根深蒂固”，到2025年才能將通脹壓至2%的長期目標。

三是鮑威爾在“鷹”和“鴿”之間反復橫跳，對于后續(xù)加息給出模糊化的前瞻性指引，重申年內(nèi)不會降息。鮑威爾表示不希望提供前瞻性指導，一方面強調(diào)通脹的粘性和經(jīng)濟的韌性，提出如果數(shù)據(jù)顯示有需要，可能會在9月份加息，沒有做出每隔一次會議加息的決定，6月份CPI的放緩令人振奮，但是只是一個月的數(shù)據(jù)，隨著時間經(jīng)濟增長更強勁可能會加劇通脹，或許政策回應，從而再次打開了9月份加息的窗口；但是另一方面，也在強調(diào)加息對房地產(chǎn)市場的影響，考慮累計政策收緊和滯后性，數(shù)據(jù)的整體性很重要，隨著貨幣立場越來越具有限制性，面臨的風險也在增加，完全有理由放慢加息速度等，從而對于后續(xù)加息又保持忌憚的態(tài)度。鮑威爾新聞發(fā)布會上在“鷹”和“鴿”之家反復橫跳，資產(chǎn)價格面臨較大波動，可看到其在弱化前瞻性指引，未來加息依舊根據(jù)數(shù)據(jù)而定。但是重申年內(nèi)不會降息。

2. 預計通脹粘性下年內(nèi)降息可能性不大，但是經(jīng)濟下行下加息或也進入尾聲

2023年內(nèi)降息可能性不大，最快可能要到2024年一季度末二季度初。主要原因有四方面：一是鮑威爾表態(tài)年內(nèi)不降息，降息與否取決于對通脹回落至目標的信心程度，部分FOMC委員預計2024年降息；二是美國通脹有粘性，我們預計后續(xù)在高基數(shù)下仍有向上波動的風險，到2023年底CPI可能仍在3%左右，核心CPI在3.5%左右，距離2%的通脹目標仍有較大差距，實現(xiàn)通脹目標仍是個漫長的過程；三是美國當前在服務業(yè)支撐下，經(jīng)濟和勞動力市場都表現(xiàn)一定韌性，短期內(nèi)降息對沖的必要性不高；四是我們預計四季度中后期經(jīng)濟下行的態(tài)勢會更加明顯，在1-2個季度的發(fā)酵后，可能進行響應的政策對沖，即是降息周期的到來，所以預計最快要到2024年一季度末二季度初。

我們認為美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟過于樂觀，四季度中后期下行跡象或更加明顯，也將迎來加息真正的終結。美聯(lián)儲加息對經(jīng)濟影響具有滯后性，一般來說，其沿著“房地產(chǎn)-制造業(yè)-商品消費-服務消費”的鏈條演進，鮑威爾在新聞發(fā)布會上也表示較高的利率拖慢了房地產(chǎn)市場的增長速度，一些行業(yè)一直反映緊縮的影響，勞動力供需持續(xù)出現(xiàn)平衡的跡象越來越明顯，加息的全部影響還沒顯現(xiàn)。美國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)8個月位于榮枯線以下，并且持續(xù)下行，企業(yè)訂單和庫存均在收縮。但是作為最后一環(huán)的服務業(yè)表現(xiàn)相對較好，6月份非制造業(yè)PMI不降反升，達到53.9%，反映強勁勞動力市場和超額儲蓄釋放帶來的購買力仍然有支撐，但是超額儲蓄不斷消耗，且儲蓄率后續(xù)仍會緩慢回升，四季度消費和勞動力市場降溫可能會比較明顯。目前美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一定好轉，6月份新屋銷售同比增長了23.8%，成屋銷售同比繼續(xù)小幅回暖至-18.9%，房屋總銷售同比增長3.4%，逆轉前幾月負增的勢頭，從而以“滾動衰退”代替“全面衰退”的聲音出現(xiàn)，但是在我們看來，當前的同比轉正一方面與基數(shù)效應有關（2022年6、7月同比低基數(shù)），另一方面與疫后改善性住房和超額儲蓄釋放有關，其可持續(xù)性存疑。所以，我們認為四季度中后期經(jīng)濟下行的跡象會更加明顯，預計加息將會完全進入終結。9月份的議息會議仍需根據(jù)7月和8月的數(shù)據(jù)來定，我們認為通脹環(huán)比下行下，大概率停止加息，但鮑威爾表示不排除連續(xù)加息、視數(shù)據(jù)而定，因而還存在一定的博弈空間。

3. 預計美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動

美聯(lián)儲加息進入尾聲，同時疊加短期經(jīng)濟韌性和通脹企穩(wěn)，美債收益率大概率高位震蕩。美聯(lián)儲加息進入尾聲，9月份是否加息存在一定博弈空間，四季度大概率加息完全終結，短期之內(nèi)在服務業(yè)和房地產(chǎn)轉暖的支撐下，經(jīng)濟仍有一定韌性，實際收益率大概率企穩(wěn)，同時通脹水平后續(xù)在基數(shù)的影響下，CPI圍繞3%左右波動，也進入相對企穩(wěn)期，美債收益率未來一個季度大概率維持高位震蕩。四季度中后期經(jīng)濟下行明顯時，同時加息完全停止，可能進入整體下行期。

美國股市短期仍有韌性，警惕四季度中后期經(jīng)濟下行沖擊，但2024年初降息預期再起，科技成長仍有上行空間。短期內(nèi)美國經(jīng)濟和勞動力市場表現(xiàn)較好，并且加息的抑制性力量進入尾聲，股票市場仍有韌性。四季度中后期經(jīng)濟下行沖擊下，可能對美股形成一定壓制，但2024年初降息預期逐漸起來，對于科技成長的提振作用可能再現(xiàn)。

人民幣匯率短期仍將維持雙向波動。美聯(lián)儲加息進入尾聲，對于人民幣有一定的提振作用，但是后續(xù)在國內(nèi)經(jīng)濟弱復蘇、出口下行和美中利差高位震蕩等影響下，預計美元兌人民幣未來一個季度仍將在7.0-7.3范圍內(nèi)維持雙向波動，趨勢性升值的窗口至少要到四季度中后期。

4. 風險提示

美國經(jīng)濟下滑超預期；流動性風險事件尤其是小銀行風險再次爆發(fā)；通脹粘性超預期導致終點利率進一步抬高。

來源：券商研報精選

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