內(nèi)容提要

文章從境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)，從而產(chǎn)生管理匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口需求的角度出發(fā)，對(duì)當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)投資者匯率避險(xiǎn)理念、模式以及所面臨問(wèn)題進(jìn)行分析，探討優(yōu)化境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工作的方式方法，并就此提出相關(guān)建議。

伴隨我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的不斷推進(jìn)，境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度日益提高。從基礎(chǔ)設(shè)施搭建與境外機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入渠道拓寬，到中國(guó)債券逐步納入國(guó)際指數(shù)與海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不斷引入，我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放的廣度與深度取得了可喜進(jìn)展。當(dāng)前，顯著增強(qiáng)的人民幣匯率彈性對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工作也提出了新的要求。

【資料圖】

一、境外機(jī)構(gòu)投資者債券投資現(xiàn)狀

（一）投資規(guī)模顯著增長(zhǎng)

近年來(lái)，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，至2022年托管總量一度超4萬(wàn)億元人民幣。近兩年來(lái)，受世界主要經(jīng)濟(jì)體先后加息、全球資金回流發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)因素影響，銀行間債券托管規(guī)模有所回落。截至2023年6月，境外機(jī)構(gòu)合計(jì)持倉(cāng)32546億元人民幣，較2017年年初水平增長(zhǎng)329%。

（二）投資渠道多樣，投資者選擇趨于分化

當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)QFII/RQFII、CIBM直接投資、“債券通”三種途徑參與境內(nèi)債券市場(chǎng)投資，并在實(shí)際投資過(guò)程中逐步產(chǎn)生選擇分化。具體來(lái)看，因QFII/RQFII途徑入市備案相對(duì)繁瑣，投資靈活性差，需額外承擔(dān)管理人成本，因此多數(shù)新增境外機(jī)構(gòu)投資者選擇通過(guò)CIBM直接投資與“債券通”渠道進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)。截至2022年12月，共有1071家機(jī)構(gòu)通過(guò)CIBM直接投資與“債券通”途徑入市，其中526家機(jī)構(gòu)通過(guò)CIBM直接投資參與境內(nèi)債券市場(chǎng)，784家機(jī)構(gòu)通過(guò)“債券通”模式入市，239家同時(shí)通過(guò)兩個(gè)渠道入市。盡管更多機(jī)構(gòu)通過(guò)“債券通”入市，因CIBM直接投資模式早于“債券通”開(kāi)通，其持倉(cāng)規(guī)模顯著高于“債券通”項(xiàng)下規(guī)模。從持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，CIBM直接投資項(xiàng)下投資規(guī)模25268億元人民幣，“債券通”項(xiàng)下5876億元人民幣，分別占境外機(jī)構(gòu)投資總額的75.1%與17.5%。

二、境外機(jī)構(gòu)投資者匯率避險(xiǎn)情況

（一）投資者視角下的匯率避險(xiǎn)特點(diǎn)

1. 境外銀行類機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)銀行辦理代客人民幣外匯衍生品交易的積極性較高，境外資管類機(jī)構(gòu)投資者更偏好離岸套保。境外銀行類機(jī)構(gòu)普遍在華設(shè)有分行，或有較為穩(wěn)定的合作伙伴，境內(nèi)套保方便快捷。此外，境外銀行類機(jī)構(gòu)宏觀交易部門與司庫(kù)通過(guò)境內(nèi)人民幣回購(gòu)等貨幣市場(chǎng)工具組合搭配使用，易于獲得對(duì)沖交易的“最優(yōu)價(jià)格”。而境外資管類機(jī)構(gòu)因內(nèi)控管理差異、資金劃轉(zhuǎn)清算時(shí)限以及固定合作交易對(duì)手方在海外等方面原因，拓展境內(nèi)匯率避險(xiǎn)手段的積極性相對(duì)較低。

2. 銀行間債券市場(chǎng)直接投資者（CIBM）偏好掉期交易，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品選擇無(wú)明顯傾向。一方面，CIBM直接投資項(xiàng)下交易型產(chǎn)品管理人居多，展業(yè)要求相對(duì)寬松，且根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金管理規(guī)定》，銀行可依據(jù)客戶提交的按需套保書(shū)面承諾直接辦理衍生品交易，業(yè)務(wù)辦理模式更為便捷。另一方面，QFII/RQFII項(xiàng)下衍生品交易管理要求相對(duì)嚴(yán)格，部分銀行內(nèi)控要求客戶需先結(jié)匯并有實(shí)際投資持倉(cāng)，才可辦理外匯衍生品交易。因此相較于CIBM直接投資，QFII/RQFII項(xiàng)下境外機(jī)構(gòu)投資者多已完成結(jié)匯，選擇遠(yuǎn)期方式開(kāi)展匯率避險(xiǎn)的比例更高。

（二）投資渠道視角下的匯率避險(xiǎn)特點(diǎn)

1. QFII/RQFII：根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，境外機(jī)構(gòu)投資者在托管人處開(kāi)立人民幣專用存款賬戶和（或）外幣專用賬戶，外幣專用賬戶使用范圍包括本金及支付有關(guān)稅費(fèi)所需外幣資金的匯入、外幣利息收入、外匯衍生品交易相關(guān)資金劃入劃出等。境外機(jī)構(gòu)投資者以客戶身份通過(guò)與托管人或境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展外匯衍生品交易進(jìn)行匯率避險(xiǎn)。

2. CIBM直接投資：根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金管理規(guī)定》，境外銀行類機(jī)構(gòu)投資者資金匯兌及匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖避險(xiǎn)，可選擇（1）作為客戶與托管人、結(jié)算代理人或境內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)直接交易；（2）申請(qǐng)成為中國(guó)外匯交易中心會(huì)員直接進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)交易；（3）申請(qǐng)成為中國(guó)外匯交易中心會(huì)員通過(guò)主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)交易三種模式。境外非銀行類投資者則可選擇上述第（1）或（3）的方式開(kāi)展相關(guān)交易。同時(shí)，境外機(jī)構(gòu)簽署按需套保承諾后，銀行可不進(jìn)行實(shí)需背景審核。境外央行類投資者的管理相對(duì)特殊，除可直接開(kāi)展代客交易外，還可通過(guò)人民銀行代理、通過(guò)銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員代理以及直接成為銀行間外匯市場(chǎng)境外會(huì)員等方式開(kāi)展外匯交易。

3. “債券通”：根據(jù)《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作慣例暫行辦法》，境外投資者可通過(guò)債券持有人在香港人民幣業(yè)務(wù)清算行及香港地區(qū)經(jīng)批準(zhǔn)可進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易的境外人民幣業(yè)務(wù)參加行辦理外匯資金兌換以及外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖業(yè)務(wù)?！皞ā表?xiàng)下結(jié)售匯交易在離岸市場(chǎng)開(kāi)展，無(wú)資金匯兌與出入限制。

（三）產(chǎn)品視角下的匯率避險(xiǎn)特點(diǎn)

1. 遠(yuǎn)期交易

作為市場(chǎng)上最基礎(chǔ)且最成熟的外匯衍生品，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易流程相對(duì)簡(jiǎn)單，受認(rèn)可度較高。一般情況下，使用遠(yuǎn)期交易套保的多為采用持有至到期交易策略的境外機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)其持有債券所對(duì)應(yīng)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口安排的套保期限一般在一年以內(nèi)。

2. 掉期交易

與人民幣外匯遠(yuǎn)期交易相比，交易型產(chǎn)品投資人通常偏好使用掉期交易對(duì)其匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行管理。因人民幣外匯掉期市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)、價(jià)格透明度高，境外機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)選擇較短交易期限滾續(xù)操作，簽約期限在1個(gè)月內(nèi)居多。

3. 期權(quán)交易

境外機(jī)構(gòu)投資者極少使用人民幣外匯期權(quán)開(kāi)展匯率避險(xiǎn)。一方面，境外機(jī)構(gòu)投資者債券交易頻繁，相應(yīng)的匯率對(duì)沖工具風(fēng)險(xiǎn)敞口需不斷調(diào)整，而期權(quán)由于其結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，展期、提前交割等操作較不便利；另一方面，境內(nèi)人民幣外匯期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格有待進(jìn)一步完善，難以滿足對(duì)成本高度敏感的境外機(jī)構(gòu)投資者的需求。

三、當(dāng)前投資者境內(nèi)匯率避險(xiǎn)主要面臨的問(wèn)題

（一）衍生品協(xié)議簽署流程相對(duì)繁瑣

境外機(jī)構(gòu)投資者普遍已與境外交易對(duì)手簽署衍生品協(xié)議，協(xié)議覆蓋USDCNH產(chǎn)品，但不包括USDCNY。因而，投資者在境內(nèi)希望以USDCNY對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需簽署新的衍生品協(xié)議。此類協(xié)議的簽署通常需要經(jīng)歷多次文件修改與合規(guī)審查，且新增交易對(duì)手需要重新報(bào)送授信，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。因此，部分境外機(jī)構(gòu)投資者為避免合規(guī)法務(wù)紛爭(zhēng)，普遍選擇在境外開(kāi)展衍生品套保交易。

（二）QFII/RQFII渠道外匯衍生品頭寸管理要求相對(duì)嚴(yán)格

根據(jù)《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》相關(guān)政策問(wèn)答，“合格投資者應(yīng)在每個(gè)自然月初5個(gè)工作日內(nèi)，根據(jù)其上月末境內(nèi)證券投資對(duì)應(yīng)的人民幣資產(chǎn)的最新規(guī)模，調(diào)整其外匯衍生品頭寸。”此要求一定程度上削弱了投資者境內(nèi)套保積極性。而“債券通”項(xiàng)下離岸匯率避險(xiǎn)管理則相對(duì)寬松，投資者外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口可超過(guò)債券投資規(guī)模的15%，在10個(gè)工作日內(nèi)調(diào)整至債券投資規(guī)模范圍內(nèi)即可。這一彈性空間使得“債券通”渠道在交易及清算安排上更為靈活，因此更受市場(chǎng)青睞。

（三）資金清算安排相較境外仍有劣勢(shì)

根據(jù)《金融違法行為處罰辦法》有關(guān)規(guī)定，境內(nèi)銀行通常需要境外機(jī)構(gòu)資金實(shí)際到賬后才可開(kāi)展具體衍生品業(yè)務(wù)，而跨境資金匯入普遍需要1～2天，時(shí)間成本一定程度影響了境外機(jī)構(gòu)投資者的交易積極性。相對(duì)而言，境外市場(chǎng)可為投資者提供一定透支額度，投資者做出交易決策后在資金未到賬時(shí)可直接下單。因此，在交易成本沒(méi)有顯著差異情況下，投資者更傾向在離岸市場(chǎng)開(kāi)展衍生品交易，缺乏在岸套保內(nèi)生動(dòng)力。

（四）境外監(jiān)管要求影響投資者境內(nèi)套保主動(dòng)性

《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》第四十三條規(guī)定，注冊(cè)在美國(guó)的公司應(yīng)向美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CFTC）報(bào)送與銀行開(kāi)展的衍生品交易信息。由于該法案要求立即報(bào)告，時(shí)效性要求較高，投資者大多希望銀行在辦理相關(guān)衍生品交易后代理其完成規(guī)定的報(bào)送工作，而目前境內(nèi)銀行普遍不具備此能力。

（五）全球型資管機(jī)構(gòu)偏好由專門交易臺(tái)在離岸市場(chǎng)統(tǒng)籌內(nèi)部匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

為統(tǒng)一內(nèi)部策略、集中管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，全球型資管機(jī)構(gòu)通常設(shè)置專門外匯團(tuán)隊(duì)統(tǒng)籌管理全球各產(chǎn)品的匯率風(fēng)險(xiǎn)。因需要交易多種貨幣對(duì)，此類交易團(tuán)隊(duì)往往設(shè)置在離岸市場(chǎng)，例如香港地區(qū)、倫敦或芝加哥，并基于交易習(xí)慣及便利度選擇境外渠道開(kāi)展外匯衍生品交易。

四、相關(guān)建議

（一）優(yōu)化衍生品協(xié)議簽署管理

為消弭重新簽署衍生品協(xié)議對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)套保積極性的負(fù)面影響，可推動(dòng)相關(guān)衍生品協(xié)議管理進(jìn)一步優(yōu)化。一方面，可試點(diǎn)簡(jiǎn)化外資托管行海外已合作客戶的協(xié)議簽署流程。針對(duì)境內(nèi)各外資大行在海外已簽署衍生品協(xié)議的集團(tuán)內(nèi)客戶，可適當(dāng)放寬展業(yè)要求，探索簽署關(guān)于USDCNY項(xiàng)下交易備忘錄即可開(kāi)展代客人民幣外匯衍生品交易。另一方面，鼓勵(lì)銀行改進(jìn)代客人民幣外匯衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)線上辦理工作，有效提升投資者境內(nèi)交易積極性。

（二）適當(dāng)放寬外匯衍生品頭寸管理要求

現(xiàn)階段對(duì)于境外投資者境內(nèi)債券投資相對(duì)謹(jǐn)慎的外匯衍生品頭寸管理要求一定程度上抑制了投資者開(kāi)展匯率避險(xiǎn)工作的主動(dòng)性?？商剿鬟m當(dāng)放寬外匯衍生品頭寸管理要求，參照香港金管局成熟經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)設(shè)類似10個(gè)工作日內(nèi)15%的彈性調(diào)整空間，便利境外機(jī)構(gòu)投資者靈活開(kāi)展相關(guān)衍生品交易及資金清算安排，充分釋放投資者境內(nèi)匯率避險(xiǎn)的潛在需求。

（三）強(qiáng)化匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念宣傳，提升境外機(jī)構(gòu)投資者套保主動(dòng)性

主動(dòng)改進(jìn)全市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念宣傳質(zhì)效，充分提高宣傳工作的針對(duì)性和精準(zhǔn)度。現(xiàn)階段，常態(tài)化匯率避險(xiǎn)宣傳工作對(duì)提升全市場(chǎng)匯率避險(xiǎn)意識(shí)發(fā)揮了積極作用。但是，考慮到部分境外機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)自信，仍依賴自身匯價(jià)判斷而選擇裸露匯率風(fēng)險(xiǎn)。下一步，需聯(lián)合各部門凝聚宣傳合力，拓寬宣傳覆蓋面，提高宣傳精準(zhǔn)度，持續(xù)引導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)投資者改善投資理念，全面深化匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念。

（四）改善銀行系統(tǒng)服務(wù)水平，提升外匯市場(chǎng)服務(wù)效能

鼓勵(lì)境內(nèi)托管人、結(jié)算代理人銀行進(jìn)一步改善服務(wù)效能，緊扣境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)債券套保規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，堅(jiān)持系統(tǒng)觀念多方協(xié)同推進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者匯率風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，以優(yōu)異的服務(wù)質(zhì)量吸引境外機(jī)構(gòu)投資者建立便捷高效的境內(nèi)套保平臺(tái)機(jī)制，避免債券投資項(xiàng)下資金追漲殺跌，推動(dòng)境內(nèi)債券市場(chǎng)高質(zhì)量對(duì)外開(kāi)放。

* 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

作者：葛一凡，中國(guó)人民銀行上海總部；王丹，東方證券股份有限公司

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