記者 楊志錦 上海報道 8月15日央行公告稱，當(dāng)日開展2040億元7天期公開市場逆回購操作和4010億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率分別為1.80%、2.50%，相比上次分別下降10BP、15BP，政策性降息再度啟動。

中國利率市場化改革后，利率調(diào)整不再是存貸款基準(zhǔn)利率，而是央行政策利率。1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)的意義，對各類市場價格均會產(chǎn)生影響。

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記者采訪了解到，此次降息主要源于經(jīng)濟修復(fù)的內(nèi)生動力還不強、有效需求仍不足，亟需通過降息等政策加快協(xié)同發(fā)力以強化逆周期調(diào)節(jié)。值得注意的是，2019年8月LPR改革以來，7天逆回購利率、一年期MLF利率降幅一直保持一致。但此次一年期MLF降幅更大，其意在降低企業(yè)融資成本與住房信貸成本。8月20日5年期LPR有望下調(diào)15BP，帶動房貸利率下調(diào)，進而穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

此次降息是今年6月政策利率下調(diào)后的又一次降息。兩次降息后，今年7天逆回購利率、一年期MLF利率分別下調(diào)20BP、25BP，降息幅度已超過2021年的20BP，但低于2020年的30BP，顯示出今年穩(wěn)經(jīng)濟的急迫性。

加強逆周期調(diào)節(jié)

目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等，并有不同期限。其中，1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)的意義。從過往看MLF、逆回購利率下調(diào)后，SLF利率也會下調(diào)。

8月15日，一年期MLF和7天逆回購利率分別調(diào)降15BP、10BP。記者了解到，其原因是經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策強化逆周期調(diào)節(jié)。

去年7月屬于“經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢、但有小幅波動”的階段，去年7月主要經(jīng)濟指標(biāo)同比增速相比6月有所回落，意味著7月基數(shù)相對較低，但在低基數(shù)基礎(chǔ)上今年7月主要經(jīng)濟指標(biāo)同比增速相比6月卻出現(xiàn)回落。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-7月固定資產(chǎn)投資同比增長3.4%，相比上月回落0.4個百分點；7月消費同比增速為2.5%，相比上月回落0.6個百分點；工業(yè)增加值增速為3.7%，相比上月回落0.7個百分點。

7月24日召開的政治局會議提出，要用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向，扎實推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。要精準(zhǔn)有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實好減稅降費政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。此次降息是貨幣政策加強逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)。

財信研究院副院長伍超明表示，當(dāng)前經(jīng)濟面臨的突出問題，依舊是有效需求和信貸需求不足。此次降息，一方面將起到刺激需求端，提振企業(yè)和居民的信貸需求功效；另一方面也有利于緩解銀行面臨的利率約束，增強信貸供給意愿和能力。兩者雙管齊下，以提振實體信心與需求。

二是國內(nèi)物價保持低位、美聯(lián)儲加息到頂為降息提供了空間。市場普遍預(yù)計，美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，美元走強較難持續(xù)，外溢影響有望減弱。物價方面，7月CPI同比下降0.3%，降幅較前值回落0.3個百分點；PPI同比下降4.4%，降幅較前值縮窄1.0個百分點。

國盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉表示，CPI同比從年初的2.1%到目前轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致雖然名義利率再下降，但按CPI計算的真實利率并沒有下降，反而有所上升。而決定實體融資需求的是真實利率而非名義利率，貨幣政策目標(biāo)也是通過調(diào)整名義利率來穩(wěn)定真實利率。因而隨著CPI轉(zhuǎn)負(fù)，降息的必要性提升。

支持實體與抑制資金空轉(zhuǎn)

值得注意的是，2019年8月LPR改革以來，7天逆回購利率、一年期MLF利率降幅一直保持一致。但此次一年期MLF降幅更大。其中7天逆回購利率主要影響銀行間市場，而一年期MFL利率是LPR定價的錨，影響實體經(jīng)濟融資成本。

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，這是政策利率體系內(nèi)的非對稱降息。背后或與政策面當(dāng)前著力引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下行，同時抑制資金在貨幣市場空轉(zhuǎn)套利有關(guān)。

央行貨幣政策司司長鄒瀾8月4日回答降準(zhǔn)降息空間時表示，要科學(xué)合理把握利率水平。既根據(jù)經(jīng)濟金融形勢和宏觀調(diào)控需要，適時適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要兼顧把握好增長與風(fēng)險、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強銀行經(jīng)營穩(wěn)健性。

央行上一次集中關(guān)注、提及“空轉(zhuǎn)套利”是在2020年5月-6月。當(dāng)時兩大套利交易盛行：一是由于資金利率較低，機構(gòu)滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加杠桿套利，質(zhì)押式回購規(guī)模驟升至5萬億左右；二是低利率發(fā)債、貸款來配置結(jié)構(gòu)性存款。

在2020年5月29日舉行的銀行間本幣市場大會上，時任央行金融市場司副司長馬賤陽警示說：“雖然加杠桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導(dǎo)致的后果為鑒。”

資深學(xué)者余初心當(dāng)年6月28日發(fā)文稱，貨幣市場利率逐步進入歷史低位，隔夜和七天回購在4月底均出現(xiàn)近十年最低值，而3月銀行間市場杠桿水平回升至110%的近年來高位。除了金融機構(gòu)通過杠桿操作盈利，也出現(xiàn)部分企業(yè)套利現(xiàn)象。今年以來結(jié)構(gòu)化存款規(guī)模大幅上漲超2萬億元。資金空轉(zhuǎn)和金融風(fēng)險苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，對人民銀行及時果斷采取措施提出了新的要求，因此央行適時推出應(yīng)對疫情的政策工具。

從當(dāng)前的情況來看，近期DR007有所下行至1.8%左右，質(zhì)押式回購升高至8萬億以上的水平，其中肯定有加杠桿的成分，但程度應(yīng)該低于2020年3-5月間。一是DR007與7天逆回購利差低于2020年3-5月。今年7月來DR007在1.8%左右，僅低于政策利率10BP，而2020年3-5月間DR007在1.6%左右，低于政策利率60BP。二是當(dāng)前質(zhì)押式回購規(guī)模雖有上升，但是小幅上升。同時，當(dāng)前債券托管量為147億，相比2020年3-5月間增長了45%，盤子的擴大也會導(dǎo)致質(zhì)押規(guī)模的擴張。

從量上看，8月MLF操作量為4010億，到期量4000億。這意味著本月實施了10億凈投放，為連續(xù)第8個月加量續(xù)作，但加量規(guī)模很小，延續(xù)了此前三個月的“地量”水平。

王青表示，8月MLF小幅加量續(xù)作后，接下來降準(zhǔn)落地的可能性上升。MLF操作和降準(zhǔn)都能補充銀行體系中長期流動性，后者還能降低銀行資金成本，釋放較為明顯的穩(wěn)增長信號。綜合考慮三季度信貸投放力度加大、地方債發(fā)行量上升帶來的資金需求，以及提振市場信心的需要，接下來在MLF持續(xù)加量續(xù)作的同時，三季度有可能實施年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)。

市場影響幾何？

1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)意義，對信貸市場、債券市場、匯率市場均會產(chǎn)生影響。

信貸市場方面，2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的LPR由各報價行按照對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月20日（遇節(jié)假日順延）以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價。

從歷次LPR調(diào)整看，如果MLF利率下調(diào)，那么LPR必下調(diào)。伍超明表示，預(yù)計本月1年期LPR或同步下調(diào)15BP，5年期LPR利率下調(diào)幅度或更大，以推動房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)發(fā)展。

債券市場方面，央行降息消息公布后，債市出現(xiàn)明顯上漲：銀行間主要利率債收益率大幅下行，10年期國開活躍券“23國開10”收益率下行5.8BP，10年期國債活躍券“23附息國債12”收益率下行5.5BP。

從歷史上看，降息當(dāng)日十年國債和十年國開債會有顯著下行。從月內(nèi)小波段而言，降息政策落地會帶來十年國債10-15BP、十年國開15-20BP的下行幅度，但一般隨后都會有所調(diào)整。

匯率方面，央行宣布降息后，在岸和離岸人民幣匯率下跌至7.3一線，但貨幣寬松不等于匯率必然下跌，降息并不意味著人民幣必然貶值，要看國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)情況及國際情況。

伍超明稱，二季度以來，我國國內(nèi)需求不足矛盾較為突出，同時匯率面臨一定的貶值壓力。此次降息顯示出央行在兼顧“內(nèi)部均衡和外部均衡”目標(biāo)中，以我為主，將內(nèi)部均衡置于優(yōu)先位置，以實現(xiàn)穩(wěn)增長、擴內(nèi)需目標(biāo)。

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