文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊

核心觀點

【資料圖】

正如我們在2月FOMC點評中提示的，過去7周海外掉進(jìn)了關(guān)于美聯(lián)儲政策的“預(yù)期陷阱”。當(dāng)前歐美銀行業(yè)風(fēng)險大概率成為經(jīng)濟(jì)衰退的“臨門一腳”。我們維持年度展望的判斷：美聯(lián)儲加息止于春季，Q2轉(zhuǎn)鴿結(jié)束加息，年底降息。此外，美股將繼續(xù)最后一跌；人民幣匯率即將重現(xiàn)升值、Q2人民幣計價資產(chǎn)有望迎來外資這類增量資金。

美聯(lián)儲如期加息25BP：1）美聯(lián)儲宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計劃，符合會前市場預(yù)期。2）在經(jīng)濟(jì)展望中，美聯(lián)儲下修了經(jīng)濟(jì)預(yù)測、但上修了通脹預(yù)測，可見對通脹的擔(dān)憂是聯(lián)儲在銀行業(yè)風(fēng)險下仍繼續(xù)加息的主因。

關(guān)于后續(xù)政策，美聯(lián)儲給出開放式的預(yù)判，但通脹的影響權(quán)重開始變?nèi)酢?/strong>1）聲明強(qiáng)調(diào)短期經(jīng)濟(jì)仍在向好。2）講話中鮑威爾表示銀行系統(tǒng)變化可能導(dǎo)致家庭和企業(yè)信貸條件收緊，進(jìn)而將“預(yù)期持續(xù)加息是是適當(dāng)?shù)摹钡恼f法改為“一些額外的政策收緊可能是合適的”。3）年內(nèi)降息并非基準(zhǔn)情形，除非銀行業(yè)風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵并對經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊。從2、3來看，盡管打壓通脹仍是美聯(lián)儲當(dāng)前的核心矛盾，但其權(quán)重已經(jīng)有所下降。

“預(yù)期陷阱”：預(yù)期差驅(qū)動下的資產(chǎn)巨震。美聯(lián)儲不出意外地在12月FOMC減速加息，這一變化令市場快速計入了2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退并將在年底降息的預(yù)期。當(dāng)預(yù)期達(dá)到極致，市場就經(jīng)不起任何風(fēng)吹草動，1-2月連續(xù)向好的ISM非制造業(yè)PMI與就業(yè)數(shù)據(jù)令市場預(yù)期反轉(zhuǎn)。2月FOMC后市場對后市加息預(yù)期升溫至12月基準(zhǔn)利率將要抬升到5.5％。SVB事件后，加息預(yù)期再次反轉(zhuǎn)。跟隨這種預(yù)期變化，美債收益率、美股、黃金等各類資產(chǎn)均呈現(xiàn)過山車走勢。

銀行業(yè)預(yù)警將成為經(jīng)濟(jì)衰退的“臨門一腳”。歷史上美國企業(yè)綜合平均成本指數(shù)但凡從高位快速回落，美國經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了衰退。2022年Q2該指標(biāo)再次預(yù)警。正如鮑威爾強(qiáng)調(diào)的，銀行系統(tǒng)變化很可能導(dǎo)致私人部門信用條件收緊，進(jìn)而目前美國銀行業(yè)風(fēng)險可能就是經(jīng)濟(jì)衰退的“臨門一腳”。我們預(yù)計Q2美國經(jīng)濟(jì)將顯著放緩，隨后衰退，失業(yè)率將在數(shù)月內(nèi)進(jìn)入上行趨勢、時薪加速回落。

美聯(lián)儲政策前瞻：下半年降息，明年QE5。1）我們維持年度展望的判斷：美聯(lián)儲加息止于春季，Q2轉(zhuǎn)鴿結(jié)束加息，年底降息。至于本次加息是否為最后一次，只有在事后才能確認(rèn)。如果銀行風(fēng)險進(jìn)一步大幅發(fā)酵，那么5月就可能不再加息。鮑威爾給出了開放式回答，進(jìn)而仍要警惕“預(yù)期陷阱”。2）為什么說明年或?qū)⒂瓉淼谖遢哘E？疫后非美央行持有美債占比銳減，近兩年很多新興國家在地緣等因素下選擇減持美債，增加了美債收益率的上行風(fēng)險。預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⒃诿髂暝俅螖U(kuò)表實施QE5，但與2012年QE3情形類似，此輪QE的直接目標(biāo)并非壓低美債收益率，因此QE的結(jié)果未必推升各類資產(chǎn)價格。

維持兩個觀點：美股繼續(xù)最后一跌，人民幣匯率即將重現(xiàn)升值。1）未現(xiàn)流動性危機(jī)是過去一周歐美央行進(jìn)一步加息的前提。但加息必然令信用條件進(jìn)一步收緊、經(jīng)濟(jì)更快迎來衰退。美股將延續(xù)最后一跌，“殺業(yè)績”在所難免。2）人民幣匯率或?qū)⒅噩F(xiàn)升值，對人民幣計價資產(chǎn)是個好消息。目前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“盲人摸象”階段即將告一段落，美國銀行業(yè)風(fēng)險令聯(lián)儲Q2結(jié)束加息的概率大增、美元指數(shù)大概率將延續(xù)近期的疲弱走勢。若4月人民幣回歸升值通道，人民幣計價資產(chǎn)吸引力將再次顯現(xiàn)，國內(nèi)股債市場亦將迎來外資這類增量資金。

正文

一、如期加息25BP，下修經(jīng)濟(jì)、上修通脹

美聯(lián)儲宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計劃，符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲發(fā)布3月議息會議聲明，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP至4.75％-5.00％區(qū)間，并表示維持減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節(jié)奏不變。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

在經(jīng)濟(jì)展望中，美聯(lián)儲下修了經(jīng)濟(jì)預(yù)測、但上修了通脹預(yù)測，這一舉動解釋了為何聯(lián)儲在銀行業(yè)風(fēng)險下仍繼續(xù)加息。1）將今年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由Q4的0.5％下調(diào)至0.4％，將明年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由1.6％下調(diào)至1.2％；2）將今年P(guān)CE同比預(yù)期由12月的3.1％上調(diào)至3.3％，明年P(guān)CE同比預(yù)期保持2.5％不變；3）將今年失業(yè)率預(yù)期由12月的4.6％下調(diào)至4.5％，明年失業(yè)率預(yù)期保持4.6％不變。此外，美聯(lián)儲點陣圖中值顯示，2023-2024年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值分別為5.1％和4.3％（12月為5.1％和4.1％）。

關(guān)于后續(xù)政策，美聯(lián)儲給出開放式的預(yù)判，但通脹的影響權(quán)重開始變?nèi)酢?）聲明強(qiáng)調(diào)短期經(jīng)濟(jì)仍在向好。近期消費和生產(chǎn)指標(biāo)溫和增長，失業(yè)率一直很低、通脹仍處于高位。2）講話中鮑威爾聲稱將“預(yù)期持續(xù)加息是是適當(dāng)?shù)摹钡恼f法改為“一些額外的政策收緊可能是合適的”。自2月FOMC會議以來，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍強(qiáng)于預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)活動和通脹勢頭更強(qiáng)勁。但銀行系統(tǒng)變化可能導(dǎo)致家庭和企業(yè)信貸條件收緊，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。現(xiàn)在判斷這些影響的程度還為時過早，因此判斷貨幣政策應(yīng)如何應(yīng)對也為時過早。因此，我們不再聲稱，我們預(yù)計持續(xù)的加息將是適當(dāng)?shù)囊砸种仆?；相反，我們現(xiàn)在預(yù)計，一些額外的政策收緊可能是合適的。我們將密切監(jiān)測最新數(shù)據(jù)，仔細(xì)評估信貸條件收緊對經(jīng)濟(jì)活動、勞動力市場和通脹的實際和預(yù)期影響，我們的政策決定將反映這一評估。3）年內(nèi)降息并非美聯(lián)儲認(rèn)定的基準(zhǔn)情形，除非銀行業(yè)風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵并對宏觀經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊。從2、3來看，盡管打壓通脹仍是美聯(lián)儲當(dāng)前的核心矛盾，但其權(quán)重已經(jīng)有所下降。

二、預(yù)期陷阱：預(yù)期差驅(qū)動下的資產(chǎn)巨震

由于今年市場預(yù)期波動極大，因此，不得不在展望未來之前回顧一下我們此前的觀點以及市場預(yù)期的變化。

首先，美聯(lián)儲是否誤判通脹形勢？2021-2022-2023年美聯(lián)儲的核心矛盾分別是：財政、通脹、財政。

第一階段：寬貨幣配合寬財政。拜登上任后做的第一件事就是于2021年3月落實了疫后的第三輪財政轉(zhuǎn)移支付，此舉確保了拜登上任前5個月支持率始終超過50％。寬財政之下，貨幣政策難以掉頭。

第二階段：寬財政壓力過后，高通脹成為核心矛盾。2021年8月財政高壓過后，美聯(lián)儲才開始提示通脹風(fēng)險為結(jié)束QE和加息鋪路。2021年5月拜登在公開講話中指出將全力壓通脹，事后看，這一表態(tài)很可能是將民眾的注意力從“是否存在下一輪財政轉(zhuǎn)移支付”切換到“高通脹”上面。隨后，美聯(lián)儲快速加息雖然大幅推升了基準(zhǔn)利率，但卻是財政成本最小化的策略。存量美債久期相當(dāng)于10Y美債久期，去年加息425BP，但10Y美債收益率均值不到3％。

第三階段：財政高壓之下，貨幣開始等待轉(zhuǎn)向時機(jī)。與上世紀(jì)70年代低政府杠桿率（不到35％）環(huán)境不同，目前美國國債占GDP的比重超過120％。我們估計今年美國經(jīng)濟(jì)能承受的最高利率水平大約也就在4％（10Y美債收益率全年均值上限），否則存在主權(quán)信用風(fēng)險。在快速加息之下，美國房地產(chǎn)、金融和科技都出現(xiàn)巨大風(fēng)險，并相繼出險，也為打壓通脹甚至政策轉(zhuǎn)向奠定了基礎(chǔ)。

基于上述種種，我們在2022年9月FOMC點評起就開始提示，11月中期選舉將是美聯(lián)儲政策分水嶺，并于2023年度展望預(yù)判今年春季結(jié)束加息、年底開始降息。

第二，市場的“預(yù)期陷阱”及其對資產(chǎn)價格的沖擊。去年11月美國中期選舉后，美聯(lián)儲不出意外地在12月FOMC減速加息，這一有跡可循的變化令市場在11月就開始計入對2023年美國即將經(jīng)濟(jì)衰退并將在年底降息的預(yù)期。當(dāng)預(yù)期達(dá)到極致，市場就經(jīng)不起任何風(fēng)吹草動，1-2月連續(xù)向好的ISM非制造業(yè)PMI與就業(yè)數(shù)據(jù)令市場預(yù)期反轉(zhuǎn)。2月FOMC后市場對后市加息預(yù)期升溫至12月基準(zhǔn)利率將要抬升到5.5％。SVB事件后，加息預(yù)期再次反轉(zhuǎn)。跟隨這種預(yù)期變化，美債收益率、美股、黃金等各類資產(chǎn)均呈現(xiàn)過山車走勢。

我們在2月FOMC點評中就曾擔(dān)心預(yù)期反轉(zhuǎn)，并以《是時候警惕縮表沖擊了》為邏輯點提示了風(fēng)險。

第三，就在過去三周，市場就迎來了兩次“預(yù)期陷阱”。第一次：3月4日CME預(yù)期3月FOMC僅加息25BP，3月7日鮑威爾聽證會講話將加息預(yù)期推升至50BP，這也是引爆SVB風(fēng)險事件的導(dǎo)火索。第二次：SVB倒閉后，信用收緊的預(yù)期令美聯(lián)儲一度考慮暫停加息（鮑威爾講話提及此信息），會前市場再度平靜后，美聯(lián)儲政策重心再次落腳到打壓通脹上面但加息幅度降至25BP。

第四，現(xiàn)在市場擔(dān)心什么？美聯(lián)儲陷入兩難。繼續(xù)加息，銀行業(yè)大概率還得暴雷；不加息，通脹之火難滅。美聯(lián)儲將如何抉擇呢？這似乎是“運(yùn)動員”在替“裁判員”憂慮。金融風(fēng)險往往會向?qū)嶓w傳導(dǎo)，這大概率是美國經(jīng)濟(jì)衰退的“臨門一腳”。但是，市場關(guān)于美聯(lián)儲陷入兩難的擔(dān)憂以及美聯(lián)儲的開放式表態(tài)意味著未來數(shù)周甚至數(shù)月，市場仍可能遭遇“預(yù)期陷阱”、資產(chǎn)價格也將隨之波動。也就是說，真正陷入兩難的可能不是美聯(lián)儲、而是市場自身。

三、銀行業(yè)預(yù)警將成為經(jīng)濟(jì)衰退的“臨門一腳”

我們在此前的報告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，歷史上美國企業(yè)綜合平均成本指數(shù)（招商宏觀構(gòu)建指標(biāo)）但凡從高位快速回落，美國經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了衰退。2022年Q2該指標(biāo)再次預(yù)警，換言之，2023年美國經(jīng)濟(jì)（周期性）衰退本身就是大概率。我們在3月20日報告《怎么理解海外風(fēng)險傳導(dǎo)的邏輯與影響？》中指出，歷史上，銀行破產(chǎn)規(guī)模與私人部門信用擴(kuò)張有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前，美國破產(chǎn)銀行資產(chǎn)規(guī)模占比已上升至1.5％，在美聯(lián)儲降息前這一占比還將繼續(xù)攀升。在這種情況下，預(yù)計信用利差將有所走擴(kuò)，銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)亦將提高。正如鮑威爾所說的，銀行業(yè)風(fēng)險會導(dǎo)致私人部門的信用條件收緊，這一影響甚至超過加息本身。

2020-2021年銀行所配置資產(chǎn)價格過高的另一面就是企業(yè)部門融資成本極低，但今年美國將有6851.61億美元企業(yè)債到期，置換成本大概率為近20年最高。此外，由圖9可知，信用利差走擴(kuò)加速期均出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)放緩之際，隨后美國就陷入經(jīng)濟(jì)衰退，可見融資困境勢必引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退?？梢哉f，當(dāng)前美國銀行業(yè)風(fēng)險可能就是美國經(jīng)濟(jì)衰退的“臨門一腳”。一旦企業(yè)陷入融資困境，失業(yè)率必然回升、時薪增速亦將回落，疊加近期房價回落等因素，下半年美國通脹下行風(fēng)險遠(yuǎn)高于上行風(fēng)險，并不會令美聯(lián)儲陷入政策兩難。

我們預(yù)計Q2美國經(jīng)濟(jì)將顯著放緩，隨后衰退，失業(yè)率亦將在數(shù)月內(nèi)進(jìn)入上行趨勢，時薪增速亦將加速回落。

四、美聯(lián)儲政策前瞻：下半年降息，明年QE5

本次加息是否為美聯(lián)儲最后一次加息？我們維持年度展望的判斷：美聯(lián)儲加息止于春季，Q2轉(zhuǎn)鴿結(jié)束加息，年底降息。目前看，雖然不能排除5月再次加息25BP的可能性，但只要隨后6周歐美銀行業(yè)風(fēng)險繼續(xù)如多米諾一樣傳導(dǎo)，那么本次加息的確有可能是本輪加息的最后一次。換言之，此情形也類似于2018年，12月FOMC后市場并不確認(rèn)為最后一次加息，直到美股繼續(xù)大跌后聯(lián)儲才于2019年1月給出了加息結(jié)束的暗示。因此，仍要警惕“預(yù)期陷阱”。 　　關(guān)于何時開始降息？本次加息前，市場預(yù)計5月再次加息、7月開始降息。這種預(yù)判過于激進(jìn)了，不排除美聯(lián)儲早于年底啟動降息，但至少不會在加息結(jié)束的第一時間立馬掉頭。進(jìn)而，市場對于聯(lián)儲加息的預(yù)期大概率仍將波動并對資產(chǎn)價格形成擾動，我們認(rèn)為這里存在“預(yù)期陷阱”。 　　2018年-2019年美聯(lián)儲政策節(jié)奏是：2018年12月最后一次加息→2019年1月美聯(lián)儲暗示加息已結(jié)束→2019年3月議息會議宣布當(dāng)年8月結(jié)束縮表→2019年6月鮑威爾講話暗示寬松→2019年7月降息→2019年8月結(jié)束縮表→2019年10月有機(jī)擴(kuò)表。由此推演，今年加息結(jié)束后，美聯(lián)儲亦將宣布結(jié)束縮表的時點。 　　為什么說明年或?qū)⒂瓉淼谖遢哘E？2012年9月美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景已然明朗的背景下執(zhí)意推動QE3的主因是美國國債供給量居高不下，但非美央行增持美債觸及瓶頸，美聯(lián)儲需要再次親自下場買債平衡供求。疫后非美央行持有美債占比銳減，近兩年很多新興國家在地緣等因素下選擇減持美債，增加了美債收益率的上行風(fēng)險。我們預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⒃诿髂晷Х?012年再次擴(kuò)表實施QE5，但與彼時類似，此輪QE的直接目標(biāo)并非壓低美債收益率，因此QE的結(jié)果未必推升各類資產(chǎn)價格，具體邏輯我們在后續(xù)報告再議。 　　 　　五、維持兩個觀點：美股繼續(xù)最后一跌，人民幣匯率即將重現(xiàn)升值 　　 　　未現(xiàn)流動性危機(jī)是過去一周歐美央行進(jìn)一步加息的前提。SVB銀行倒閉并未引發(fā)我們預(yù)期中的流動性危機(jī)（流動性危機(jī)中除美元外所有資產(chǎn)都面臨重挫，包括美債與黃金）。站在事后，我們認(rèn)為這與去年9月底“英國養(yǎng)老金事件”的教訓(xùn)有關(guān)。去年9月23-26日海外所有資產(chǎn)都陷入急跌，表明流動性危機(jī)爆發(fā)，主因是英國新任首相特拉斯試圖在加息期間寬財政引發(fā)恐慌并導(dǎo)致英國養(yǎng)老金拋售資產(chǎn)。英國央行在此過程中快速反應(yīng)，臨時擴(kuò)表買債平息了這場風(fēng)波。同樣地，在SVB倒閉后，美聯(lián)儲第一時間通過借貸工具為金融機(jī)構(gòu)定向輸血，并在瑞信事件后快速與各大央行進(jìn)行了貨幣互換，有效防止了流動性危機(jī)。當(dāng)然，這也成為了過去一周歐美央行仍在繼續(xù)加息的底氣。 　　美股將延續(xù)最后一跌，“殺業(yè)績”在所難免。往后看，即便仍有金融機(jī)構(gòu)出險，流動性發(fā)生的概率似乎也在下降，但這并不能有效緩解美股的調(diào)整壓力。目前，標(biāo)普500指數(shù)的10年期席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）為28.66倍，10Y美債收益率按3.6％計算，那么標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險溢價為-0.11％。2018年12月美股調(diào)整至風(fēng)險溢價回升至0.8％上方后才止跌。假若未來數(shù)月美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、衰退跡象日益凸顯，那么美股的最后一跌更多地將反映“殺業(yè)績”。 　　 　　 　　人民幣匯率或?qū)⒅噩F(xiàn)升值，對人民幣計價資產(chǎn)是個好消息。1月17日的報告《6.7之后人民幣匯率怎么走？》中，我們就曾指出，去年匯率有兩波貶值：4-5月由經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動、8-10月由不確定性所致。去年11月至今年春節(jié)前，不確定性消退，人民幣匯率收復(fù)了去年8-10月的失地，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期差以及海外擾動令人民幣匯率暫失方向，進(jìn)入波動期。往后看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“盲人摸象”階段即將告一段落，美國銀行業(yè)風(fēng)險令聯(lián)儲Q2結(jié)束加息的概率大增、美元指數(shù)大概率將延續(xù)近期的疲弱走勢?？傮w而言，人民幣匯率即將重現(xiàn)升值。若4月人民幣回歸升值通道，人民幣計價資產(chǎn)吸引力將再次 顯現(xiàn)，國內(nèi)股債市場亦將迎來外資這類增量資金。 　?、僮ⅲ?015-2022年企業(yè)債到期規(guī)模為基于當(dāng)年1月1日的觀測值，2023年及以后到期規(guī)模為基于2023年1月1日的觀測值。 　　風(fēng)險提示： 　　美國經(jīng)濟(jì)與通脹形勢超預(yù)期，歐美銀行業(yè)風(fēng)險超預(yù)期。 　　以上內(nèi)容來自于2023年3月23日的《“預(yù)期陷阱”與“臨門一腳”——2023年3月美聯(lián)儲議息會議點評》報告，報告作者張靜靜 來源：券商研報精選