文：華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理 、首席宏觀分析師 張瑜

(相關(guān)資料圖)

事項(xiàng)

3月美國(guó)CPI同比5％，預(yù)期5.1％；核心CPI同比5.6％，預(yù)期5.6％。季調(diào)CPI環(huán)比0.1％，預(yù)期0.2％；季調(diào)核心CPI環(huán)比0.4％，預(yù)期0.4％。

核心觀點(diǎn)

當(dāng)下美國(guó)通脹有一個(gè)“魔力圈”：居民超額儲(chǔ)蓄+收入強(qiáng)勁+財(cái)富效應(yīng)→消費(fèi)支出韌性→企業(yè)盈利韌性→利率敏感性減弱+收入預(yù)期穩(wěn)定+就業(yè)市場(chǎng)韌性→薪資增長(zhǎng)以及消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)韌性。聯(lián)儲(chǔ)大幅加息正通過(guò)兩條路徑緩速這個(gè)循環(huán)圈：一是持續(xù)提高融資成本，抑制資本開(kāi)支、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動(dòng)性壓力加快銀行信貸收縮；二是高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響，削減居民財(cái)富效應(yīng)。還有三種情況或會(huì)加速打破這個(gè)“怪圈”：一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月左右耗盡；二是銀行加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫；三是金融市場(chǎng)和利率敏感部門(mén)出現(xiàn)流動(dòng)性甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率看，第一種情況相對(duì)較為確定，第二種情況尚不明晰，第三種情況更難預(yù)測(cè)。目前來(lái)看，這些情況還不在眼前。

再考慮到結(jié)束加息的必要條件還是核心通脹降至聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平，但年內(nèi)基本很難實(shí)現(xiàn)（預(yù)計(jì)下半年核心CPI同比難回3.5％以下）。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)5月繼續(xù)加息25bp，屆時(shí)是否進(jìn)一步收緊要看期間數(shù)據(jù)情況（5-6月會(huì)議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)），年內(nèi)降息概率不大。后續(xù)關(guān)注三條線索：一是居民超額儲(chǔ)蓄消耗進(jìn)度，二是就業(yè)和通脹放緩速度，三是銀行信貸收緊情況。

報(bào)告摘要

如何理解當(dāng)下美國(guó)通脹的韌性？從一個(gè)“魔力怪圈”說(shuō)起

當(dāng)下美國(guó)就業(yè)、薪資和通脹仍具韌性，主要是存在一個(gè)居民和企業(yè)部門(mén)的“魔力怪圈”，如何理解？分四點(diǎn)來(lái)看：

1）疫情之后美國(guó)財(cái)政進(jìn)行直達(dá)收入底層的大補(bǔ)貼，疊加同期美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的貨幣政策，給居民部門(mén)帶來(lái)的豐厚的超額儲(chǔ)蓄和強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)。截至21年3季度，居民部門(mén)累計(jì)了2.3萬(wàn)億美金超額儲(chǔ)蓄。21年4季度以來(lái)，超額儲(chǔ)蓄消耗為消費(fèi)支出提供了強(qiáng)力支撐，到今年2月，美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄大概還有1萬(wàn)億，按照現(xiàn)有支出趨勢(shì)，到11月才會(huì)全部耗盡；即便考慮到超額儲(chǔ)蓄的收入階層分布，也能支撐到今年7月才耗盡。疫情三年，美國(guó)居民財(cái)富急劇增長(zhǎng)。相比2019年，截至2022年末，居民部門(mén)的資產(chǎn)增加33.7萬(wàn)億，增長(zhǎng)25.3％；凈資產(chǎn)增加30.9萬(wàn)億，增長(zhǎng)26.4％；房地產(chǎn)資產(chǎn)增加4.5萬(wàn)億，增長(zhǎng)43.4％；股票和基金增加10.3萬(wàn)億，增長(zhǎng)22.6％。

2）居民部門(mén)積累的超額儲(chǔ)蓄，疫情期間大幅凈資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的強(qiáng)勁收入增長(zhǎng)，共同推動(dòng)在高利率背景下的消費(fèi)支出韌性。截至今年1-2月份，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)2％，高于2015-19年增長(zhǎng)趨勢(shì)的1％；同比增長(zhǎng)7.6％，2022年9.2％，2015-19年則為4％。1-2月的實(shí)際消費(fèi)支出環(huán)比0.7％，去年Q4為-0.1％，2015-19年為0.2％。聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議紀(jì)要中也提到“1月和2月支出有所回升…歸因于就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、實(shí)際可支配收入增加以及家庭繼續(xù)消耗疫情期間積累的過(guò)剩儲(chǔ)蓄”。美聯(lián)儲(chǔ)去年11月的一篇notes提出，房?jī)r(jià)上漲對(duì)名義支出和實(shí)際支出均有顯著正向影響。

3）然后是企業(yè)部門(mén)，居民消費(fèi)支出的韌性支撐企業(yè)的盈利，進(jìn)而減弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)的利率敏感性、收入增長(zhǎng)預(yù)期平穩(wěn)和就業(yè)市場(chǎng)韌性。截至去年Q4，美國(guó)境內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)同比增速7.9％；2022年全年為11.7％，2015-19年為0.5％。3月工商業(yè)貸款同比10.4％，近三月為12.2％，2015-19年是6.9％；制造業(yè)核心資本品新訂單同比4.3％，近三月4.4％，2015-19年為-0.3％。截至3月，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的未來(lái)1年銷售收入增長(zhǎng)預(yù)期錄得5.1％，近三月為4.9％，2015-19年為4.6％。就業(yè)市場(chǎng)依然偏強(qiáng)（《加息結(jié)束看什么信號(hào)？經(jīng)濟(jì)還是通脹？》），在3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要提到，“供需不平衡狀況有所改善…勞動(dòng)力需求繼續(xù)大大超過(guò)勞動(dòng)力供應(yīng)”。

4）循環(huán)過(guò)來(lái)，就業(yè)韌性支撐薪資增速緩降，繼續(xù)為消費(fèi)支出“添油”；消費(fèi)支出、就業(yè)和企業(yè)盈利的韌性，又支撐著當(dāng)下的核心通脹以及經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)（即便地產(chǎn)投資在高利率下大幅下降），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則利于財(cái)富效應(yīng)。如此，美國(guó)居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)之間形成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)。截至4月10日，亞特蘭特聯(lián)儲(chǔ)的GDP NOW模型預(yù)計(jì)Q1經(jīng)濟(jì)同比增速為2.2％。

這個(gè)循環(huán)“魔力圈”在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息以堅(jiān)決抗通脹的背景下，正在通過(guò)兩條路徑緩速：一是加息會(huì)持續(xù)提高融資成本，從而抑制企業(yè)資本開(kāi)支、削減商業(yè)預(yù)期、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動(dòng)性壓力也會(huì)加快銀行信貸的收縮，有助于抑制需求和通脹。二是高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響，疊加金融市場(chǎng)的點(diǎn)狀流動(dòng)性事件，共同壓制市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，削減居民財(cái)富效應(yīng)。

目前來(lái)看，有三種情況會(huì)加速打破這一循環(huán)。一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月以后耗盡，居民消費(fèi)喪失一大助力。二是銀行業(yè)加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫。三是高利率環(huán)境下，金融市場(chǎng)和利率敏感部門(mén)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率來(lái)看，第一種情況是相對(duì)較為確定的，第二種情況尚不明晰，聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“（銀行業(yè)的情況）可能會(huì)導(dǎo)致信貸狀況有所減弱，在融資成本上升和對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂加劇的情況下，一些銀行可能會(huì)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)…（但）現(xiàn)在滿懷信心地評(píng)估信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的影響程度還為時(shí)過(guò)早”。第三種情況更難預(yù)測(cè)。目前只出現(xiàn)了點(diǎn)狀的銀行業(yè)流動(dòng)性問(wèn)題，政策工具也作了很好應(yīng)對(duì)，美國(guó)銀行體系依然“健全和有彈性”，其他部門(mén)（比如市場(chǎng)關(guān)心商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)）也沒(méi)到風(fēng)險(xiǎn)壓力的程度。

截至3月的就業(yè)、薪資和核心通脹依然較強(qiáng)，尤其是核心通脹，下行幅度可能會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期，基準(zhǔn)預(yù)計(jì)下半年核心CPI同比增速難以回落到3.5％以下，中樞可能在4％左右。復(fù)盤(pán)1980年代至今歷次加息周期結(jié)束時(shí)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和聯(lián)儲(chǔ)聲明，結(jié)束加息的必要條件一定是核心通脹降至聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平，目前而言，年內(nèi)大概率看不到這種情況的出現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)也提示“仍然高度關(guān)注通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)”。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)5月繼續(xù)加息25bp，屆時(shí)是否進(jìn)一步收緊政策，要看期間的數(shù)據(jù)放緩情況（5-6月會(huì)議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)），聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率不大。

后續(xù)密切關(guān)注三條線索：一是美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的消耗進(jìn)度，二是就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的放緩速度，三是銀行信貸收緊的情況。

3月CPI數(shù)據(jù)簡(jiǎn)述：整體通脹被高基數(shù)拖累，核心通脹仍有韌性

受去年同期俄烏沖突帶來(lái)的能源價(jià)格高基數(shù)影響，美國(guó)CPI同比大幅放緩至5％，略低于5.1％的海外預(yù)期；核心CPI同比則小幅上行至5.6％，符合預(yù)期。相比于同比讀數(shù)大幅下降，價(jià)格普漲壓力的消減幅度卻并不明顯，整體的通脹寬度僅小幅收窄，而核心通脹寬度甚至略有擴(kuò)大。

CPI環(huán)比上漲0.1％，低于預(yù)期的0.2％，家庭食品轉(zhuǎn)跌，國(guó)際能源價(jià)格調(diào)整帶來(lái)的汽油價(jià)格下跌是主因。核心CPI上漲0.4％，符合預(yù)期，但相比于疫情前0.2％的平均水平，當(dāng)下美國(guó)核心通脹漲價(jià)動(dòng)能仍然較強(qiáng)。

房租環(huán)比增速回落、同比增速基本見(jiàn)頂是一個(gè)好信號(hào)，但二手車(chē)推動(dòng)的核心商品通脹可能會(huì)對(duì)沖房租增速下行的影響。主要住所租金和業(yè)主等價(jià)租金上漲0.5％，隨著持續(xù)租約租金趕上新租約租金的變化，CPI口徑租金漲幅開(kāi)始收窄，二季度基數(shù)走高，整體租金同比增速基本見(jiàn)頂，后續(xù)趨于下行，也會(huì)帶動(dòng)核心通脹中樞下臺(tái)階，考慮到就業(yè)市場(chǎng)是韌性放緩，下行斜率不會(huì)很陡峭。此外，本月二手車(chē)價(jià)格降幅收窄（-0.9％），對(duì)核心商品價(jià)格的拖累明顯減弱，Manheim二手車(chē)價(jià)格對(duì)CPI口徑價(jià)格有2個(gè)月左右的領(lǐng)先，該指數(shù)1月以來(lái)顯著反彈，后續(xù)二手車(chē)價(jià)格大概率轉(zhuǎn)漲，一定程度上會(huì)對(duì)沖房租增速下行，支撐核心通脹韌性。其他核心服務(wù)價(jià)格繼續(xù)普漲，體現(xiàn)在交通服務(wù)（1.4％）、酒店住宿（2.7％）、個(gè)人服務(wù)（0.5％）、教育通信（0.3％）和家庭公用事業(yè)服務(wù)（0.3％）方面。此外，餐飲價(jià)格雖不統(tǒng)計(jì)在美國(guó)的核心CPI里，但其維持在0.6％的高位，仍能側(cè)面體現(xiàn)當(dāng)前薪資和就業(yè)韌性對(duì)服務(wù)消費(fèi)的支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹形勢(shì)超預(yù)期，流動(dòng)性惡化超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、美國(guó)通脹的“魔力圈”如何打破？

自去年美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息已有一年，但美國(guó)就業(yè)、薪資和通脹仍具韌性，新增非農(nóng)就業(yè)、時(shí)薪增速和核心通脹的下行速度都很慢。我們嘗試構(gòu)建從居民、企業(yè)、聯(lián)儲(chǔ)和金融部門(mén)的簡(jiǎn)單循環(huán)來(lái)理解這個(gè)現(xiàn)狀，也提出了三種加速打破這一循環(huán)圈的情景。

首先，疫情之后，美國(guó)財(cái)政進(jìn)行直達(dá)收入底層的大補(bǔ)貼，疊加同期美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的貨幣政策，給居民部門(mén)帶來(lái)的豐厚的超額儲(chǔ)蓄和強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)。

疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府給居民進(jìn)行了三輪直接現(xiàn)金發(fā)放，出臺(tái)失業(yè)金補(bǔ)助和利息減免等政策，疊加疫情期間消費(fèi)支出的減少，截至21年3季度，居民部門(mén)累計(jì)了2.3萬(wàn)億美金的超額儲(chǔ)蓄。21年4季度以來(lái)，超額儲(chǔ)蓄消耗為消費(fèi)支出提供了強(qiáng)力支撐，截至今年2月，美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄大概還有1萬(wàn)億，按照現(xiàn)有支出趨勢(shì)，到11月才會(huì)全部耗盡；即便考慮到超額儲(chǔ)蓄的收入階層分布（聯(lián)儲(chǔ)notes估算，前75％收入群體超額儲(chǔ)蓄主要來(lái)自于財(cái)政刺激，最高25％收入群體的超額儲(chǔ)蓄來(lái)自于支出減少，中低收入群體的超額儲(chǔ)蓄更容易轉(zhuǎn)換為消費(fèi)），超額儲(chǔ)蓄中的50％歸屬于中低收入群體，以此估算，超額儲(chǔ)蓄也能支撐到今年7月才耗盡。

美聯(lián)儲(chǔ)為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，疫情后實(shí)行超級(jí)寬松的貨幣政策，泛濫的流動(dòng)性大幅推高資產(chǎn)價(jià)格，居民財(cái)富急劇增長(zhǎng)。相比2019年，截至2022年末，居民部門(mén)的資產(chǎn)增加33.7萬(wàn)億，增長(zhǎng)25.3％；凈資產(chǎn)增加30.9萬(wàn)億，增長(zhǎng)26.4％；房地產(chǎn)資產(chǎn)增加4.5萬(wàn)億，增長(zhǎng)43.4％；股票和基金增加10.3萬(wàn)億，增長(zhǎng)22.6％。

接下來(lái)，居民部門(mén)積累的超額儲(chǔ)蓄，疫情期間大幅凈資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的強(qiáng)勁收入增長(zhǎng)，共同推動(dòng)在高利率背景下的消費(fèi)支出韌性。

1-2月份，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)2％，高于2015-19年增長(zhǎng)趨勢(shì)的1％；同比增長(zhǎng)7.6％，2022年9.2％，2015-19年則為4％。1-2月的實(shí)際消費(fèi)支出環(huán)比0.7％，去年Q4為-0.1％，2015-19年為0.2％。

聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議紀(jì)要中也提到“1月和2月的（實(shí)際消費(fèi)者）支出有所回升…歸因于就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、實(shí)際可支配收入增加以及家庭繼續(xù)消耗疫情期間積累的過(guò)剩儲(chǔ)蓄”。

美聯(lián)儲(chǔ)去年11月的一篇notes提出 [1] ，房?jī)r(jià)上漲對(duì)名義支出和實(shí)際支出均有顯著正向影響，房?jī)r(jià)影響非住房通脹的主要機(jī)制是通過(guò)住房財(cái)富效應(yīng)引起的需求變化來(lái)進(jìn)行?？蓞⒁?jiàn)我們海外論文雙周報(bào)第14期《關(guān)于反通脹，歷史會(huì)告訴我們什么？》的第三篇。

然后是企業(yè)部門(mén)，居民消費(fèi)支出的韌性支撐企業(yè)的盈利，進(jìn)而減弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)的利率敏感性、收入增長(zhǎng)預(yù)期平穩(wěn)和就業(yè)市場(chǎng)韌性。

企業(yè)盈利增長(zhǎng)仍具韌性。截至去年Q4，美國(guó)境內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)同比增速7.9％；2022年全年為11.7％，2015-19年為0.5％；今年3月，標(biāo)普500指數(shù)的EPS同比為4.9％，近三月是7.6％，2015-19年則是7.6％。

企業(yè)部門(mén)的利率敏感性減弱。截至今年3月，美國(guó)工商業(yè)貸款同比為10.4％，近三月為12.2％，2015-19年是6.9％；制造業(yè)核心資本品新訂單同比4.3％，近三月4.4％，2015-19年為-0.3％。

對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的預(yù)期平穩(wěn)。截至3月，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的未來(lái)1年銷售收入增長(zhǎng)預(yù)期錄得5.1％，近三月為4.9％，2015-19年為4.6％。

就業(yè)市場(chǎng)依然偏強(qiáng)，聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要表示，“供需不平衡狀況有所改善…勞動(dòng)力需求繼續(xù)大大超過(guò)勞動(dòng)力供應(yīng)”。3月新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬(wàn)，2015-19年為19萬(wàn)；失業(yè)率3.5％，處于歷史低位；2月非農(nóng)職位空缺數(shù)993萬(wàn)，職位空缺率與失業(yè)率之比1.7,2015-19年分別為636萬(wàn)和1；中小企業(yè)增加就業(yè)計(jì)劃樂(lè)觀指數(shù)15％，2015-19年為16％。

循環(huán)過(guò)來(lái)，就業(yè)韌性支撐薪資增速緩降，繼續(xù)為消費(fèi)支出“添油”；消費(fèi)支出、就業(yè)和企業(yè)盈利的韌性，又支撐著當(dāng)下的核心通脹以及經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)（即便地產(chǎn)投資在高利率下大幅下降），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則利于財(cái)富效應(yīng)。如此，美國(guó)居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)之間形成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)。這個(gè)循環(huán)在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息以堅(jiān)決抗通脹的背景下，正在通過(guò)兩條路徑緩速：一是加息會(huì)持續(xù)提高融資成本，從而抑制企業(yè)資本開(kāi)支、削減商業(yè)預(yù)期、減少就業(yè)招聘，融資成本提升和流動(dòng)性壓力也會(huì)加快銀行信貸的收縮，有助于抑制需求和通脹。二是高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響，疊加金融市場(chǎng)的點(diǎn)狀流動(dòng)性事件，共同壓制市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，削減居民財(cái)富效應(yīng)。

截至4月10日，亞特蘭特聯(lián)儲(chǔ)的GDP NOW模型預(yù)計(jì)Q1經(jīng)濟(jì)同比增速為2.2％。

目前來(lái)看，有三種情況會(huì)加速打破這一循環(huán)。一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月以后耗盡，居民消費(fèi)喪失一大助力。二是銀行業(yè)加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫。三是高利率環(huán)境下，金融市場(chǎng)和利率敏感部門(mén)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率來(lái)看，第一種情況是相對(duì)較為確定的，第二種情況尚不明晰，聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“（銀行業(yè)的情況）可能會(huì)導(dǎo)致信貸狀況有所減弱，在融資成本上升和對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂加劇的情況下，一些銀行可能會(huì)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)…（但）現(xiàn)在滿懷信心地評(píng)估信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的影響程度還為時(shí)過(guò)早”。第三種情況更難預(yù)測(cè)。目前只出現(xiàn)了點(diǎn)狀的銀行業(yè)流動(dòng)性問(wèn)題，政策工具也作了很好應(yīng)對(duì)，美國(guó)銀行體系依然“健全和有彈性”，其他部門(mén)（比如市場(chǎng)關(guān)心商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)）也沒(méi)到風(fēng)險(xiǎn)壓力的程度。

截至3月的就業(yè)、薪資和核心通脹依然較強(qiáng)，尤其是核心通脹，下行幅度可能會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期，我們基準(zhǔn)預(yù)計(jì)下半年核心CPI同比增速難以回落到3.5％以下，中樞可能在4％左右。復(fù)盤(pán)1980年代至今歷次加息周期結(jié)束時(shí)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和聯(lián)儲(chǔ)聲明，結(jié)束加息的必要條件一定是核心通脹降至聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平，目前而言，年內(nèi)大概率看不到這種情況的出現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)也提示“仍然高度關(guān)注通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)”。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)5月繼續(xù)加息25bp，屆時(shí)是否進(jìn)一步收緊政策，要看期間的數(shù)據(jù)放緩情況（5-6月會(huì)議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)），聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率不大。

后續(xù)密切關(guān)注三條線索：一是美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的消耗進(jìn)度，二是就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的放緩速度，三是銀行信貸收緊的情況。

二、3月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)解讀

主要受去年同期能源價(jià)格高基數(shù)的影響，3月美國(guó)CPI同比大幅放緩至5％，略低于5.1％的海外一致預(yù)期；核心CPI同比則小幅上行至5.6％，符合預(yù)期。

3月美國(guó)CPI同比5％，彭博一致預(yù)期5.2％，前值6％；核心CPI同比5.6％，彭博一致預(yù)期5.6％，前值5.5％。

去年3月，俄烏沖突帶來(lái)能源價(jià)格的高基數(shù)，布油現(xiàn)貨均價(jià)調(diào)升至119美金/桶，今年3月只有78.7美金/桶，同比降幅33.8％；CPI口徑汽油價(jià)格則同比下降17.3％。

食品、天然氣、醫(yī)療和運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格漲幅回落，汽油價(jià)格降幅擴(kuò)大，上述合計(jì)，邊際拖累CPI下行約1個(gè)百分點(diǎn)。二手車(chē)價(jià)格跌幅收窄，邊際拉動(dòng)CPI上行約0.12個(gè)百分點(diǎn)。

相比于同比讀數(shù)的大幅下降，價(jià)格普漲壓力的消減幅度卻并不明顯，整體的通脹寬度僅小幅收窄，而核心通脹寬度甚至略有擴(kuò)大。

同比漲幅過(guò)2％、5％的CPI細(xì)項(xiàng)比例分別為76.1％、52.1％，上月則為77.5％、54.9％。

同比漲幅過(guò)2％、5％的核心CPI細(xì)項(xiàng)比例分別為76.5％、45.1％，上月為72.5％、45.1％。

環(huán)比來(lái)看，CPI上漲0.1％，低于預(yù)期的0.2％，主要是肉禽蛋菜價(jià)格降幅較大，帶動(dòng)家庭食品價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)跌，是2020年9月來(lái)首次下降，目前尚難判斷趨勢(shì)。銀行事件沖擊下，國(guó)際能源價(jià)格調(diào)整，天然氣和汽油價(jià)格下跌也給CPI帶來(lái)了較大的下拉壓力。

核心CPI上漲0.4％，符合預(yù)期，但相比于疫情前0.2％的平均水平，當(dāng)下美國(guó)核心通脹的漲價(jià)動(dòng)能仍然較強(qiáng)。二手車(chē)價(jià)格降幅收窄，對(duì)核心商品價(jià)格的拖累明顯減弱，Manheim二手車(chē)價(jià)格對(duì)CPI口徑價(jià)格有2個(gè)月左右的領(lǐng)先，該指數(shù)1月以來(lái)顯著反彈，后續(xù)二手車(chē)價(jià)格大概率轉(zhuǎn)漲，一定程度上會(huì)對(duì)沖房租增速下行，支撐核心通脹的韌性。主要住所租金上漲0.5％，業(yè)主等價(jià)租金上漲0.5％，隨著持續(xù)租約租金趕上新租約租金的變化，CPI口徑租金漲幅開(kāi)始收窄，二季度基數(shù)走高，整體租金同比增速基本已經(jīng)見(jiàn)頂，后續(xù)將逐漸下行，也會(huì)帶動(dòng)核心通脹中樞下臺(tái)階，但考慮到就業(yè)市場(chǎng)是韌性放緩，下行斜率不會(huì)很陡峭。由工資韌性推動(dòng)的核心服務(wù)價(jià)格繼續(xù)普漲，體現(xiàn)在交通服務(wù)、酒店住宿、個(gè)人服務(wù)、教育通信和家庭公用事業(yè)服務(wù)方面，娛樂(lè)服務(wù)價(jià)格放緩至零增長(zhǎng)。此外，餐飲價(jià)格雖然不統(tǒng)計(jì)在美國(guó)的核心CPI里，但其維持在0.6％的高位，仍能側(cè)面體現(xiàn)當(dāng)前薪資和就業(yè)韌性對(duì)服務(wù)消費(fèi)的支撐。

整體：3月季調(diào)CPI上漲0.1％，預(yù)期0.2％，前值0.4％；季調(diào)核心CPI上漲0.4％，預(yù)期0.4％，前值0.5％。

非核心：能源價(jià)格跌幅擴(kuò)大至3.5％，汽油價(jià)格下跌4.7％，這與銀行事件沖擊下的國(guó)際能源價(jià)格調(diào)整有關(guān)；天然氣價(jià)格下跌7.1％。食品價(jià)格環(huán)比持平，其中，家庭食品價(jià)格下跌0.3％，在外就餐價(jià)格上漲0.6％。

核心商品：耐用品中，二手車(chē)價(jià)格下跌0.9％，娛樂(lè)耐用品價(jià)格下跌0.3％，家具及家用設(shè)備價(jià)格上漲0.3％。非耐用品價(jià)格繼續(xù)普漲，比如服裝和鞋（0.3％）、娛樂(lè)非耐用品（0.7％）、家居用品（0.5％）、藥品（0.5％）。

租金：整體租金漲幅0.6％，其中，主要住所租金上漲0.5％，業(yè)主等價(jià)租金上漲0.5％，酒店住宿價(jià)格上漲2.7％。

其他核心服務(wù)：由工資韌性推動(dòng)的核心服務(wù)價(jià)格繼續(xù)普漲，運(yùn)輸服務(wù)（1.4％）、教育和通信服務(wù)（0.3％）、公用事業(yè)（0.3％）、其他個(gè)人服務(wù)（0.5％）。受健康保險(xiǎn)價(jià)格調(diào)整影響，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格下跌0.5％。

[1] Aladangady， Aditya， Elliot Anenberg， and Daniel Garcia （2022）. "House Price Growth and Inflation During COVID-19，" FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System， November 17, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3228.

具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所4月13日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】 美國(guó)通脹的“魔力圈”如何打破？——3月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng) 》。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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