文：華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理 、首席宏觀分析師 張瑜

聯(lián)系人：付春生

核心觀點(diǎn)

(資料圖)

在債務(wù)上限解決后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂萬(wàn)億短債供給可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)虹吸影響，從而帶來(lái)美債利率的向上沖擊。我們從三個(gè)角度分析（1、歷史對(duì)比；2、交易預(yù)期；3、當(dāng)下流動(dòng)性情況及安全墊），結(jié)論傾向于認(rèn)為，此事件對(duì)流動(dòng)性的影響可能較為有限 。如果壓力最大的6月都可平穩(wěn)度過(guò)，那后續(xù)出現(xiàn)“發(fā)債”帶來(lái)流動(dòng)性沖擊的概率會(huì)更低。

報(bào)告摘要

萬(wàn)億美債供給背后的三個(gè)細(xì)節(jié)

1、美債供給凈增量到底是多少？大約1.46萬(wàn)億。據(jù)美財(cái)政部5月再融資會(huì)議，為補(bǔ)充TGA賬戶(hù)資金和日常赤字開(kāi)支，今年二季度和三季度的美債凈供給將增加約1.46萬(wàn)億美元。

2、凈供給增量在短債，而不是長(zhǎng)債。據(jù)美財(cái)政部預(yù)測(cè)，在1.46萬(wàn)億美債凈供給中，短期國(guó)債占1.05萬(wàn)億，是補(bǔ)充TGA賬戶(hù)資金的主要來(lái)源；其他中長(zhǎng)期國(guó)債占4070億。

3、凈供給的發(fā)行期限是到9月底，不是一兩個(gè)月內(nèi)發(fā)完；6月發(fā)行量最大，也是壓力相對(duì)最大的月份。按美國(guó)財(cái)政部預(yù)測(cè)，二季度的凈發(fā)行量為：短債4780億，中長(zhǎng)期債為2480億，考慮到4-5月債務(wù)上限談判期間，美債發(fā)行基本沒(méi)有凈增量，可能意味著二季度目標(biāo)要在6月完成；三季度的凈發(fā)行量為：短債5740億，中長(zhǎng)期債為1590億，按平均到每月算，三季度單月發(fā)行量可能為：短債1910億，中長(zhǎng)債530億。

從三個(gè)角度看美債大量發(fā)行的影響

1、歷史上有無(wú)案例可比較？因補(bǔ)充TGA賬戶(hù)余額而大量發(fā)行短債，在歷史上并無(wú)先例可循。2011-2014年， TGA賬戶(hù)余額平均只有700億左右；2015-2019年，余額平均為2500億左右。無(wú)案例可循背景下，將后續(xù)單月凈供給增量與歷史水平進(jìn)行對(duì)比。2010年以來(lái)，短債凈供給增量最多的有兩個(gè)時(shí)期，一是2020年二季度，當(dāng)年4月凈增量1.34萬(wàn)億，5月為6281億，6月為4497億；二是今年1-2月份，分別凈增2415億、1189億。只有在2020年4月短債凈增過(guò)萬(wàn)億時(shí)，短債利率才在發(fā)行當(dāng)周上行10bp左右，隨后就回落至發(fā)行前水平，在今年1-2月則無(wú)異動(dòng)。從最廣泛的隔夜融資成本看，上述兩個(gè)時(shí)期， SOFR也沒(méi)有異動(dòng)，未出現(xiàn)短期流動(dòng)性不足的情況。

2、交易商對(duì)短債供給凈增對(duì)利率影響的判斷也并不一致。在5月再融資會(huì)議紀(jì)要中，市場(chǎng)交易商調(diào)查的中性預(yù)期是，在不明顯影響債市定價(jià)的情況下，凈增短債的規(guī)模大約在6000億，也有部分交易商認(rèn)為是1萬(wàn)億。此外，若按照TGA賬戶(hù)余額來(lái)看，對(duì)流動(dòng)性的虹吸可能也不是1萬(wàn)億，而是5000億級(jí)別。當(dāng)前TGA余額在775億左右，按照6月底TGA余額達(dá)到5500億的規(guī)劃，對(duì)流動(dòng)性的吸收其實(shí)不到5000億，而三季度TGA余額只是會(huì)再增加500億，影響會(huì)更小。而為用于赤字支出的債券融資，最后還是會(huì)回到金融體系中來(lái)。

3、目前市場(chǎng)是否有能力吸收大量短債凈供給？市場(chǎng)擔(dān)心發(fā)行短債大量發(fā)行會(huì)抽走流動(dòng)性，但貨幣市場(chǎng)現(xiàn)在有大量冗余流動(dòng)資金，比如美聯(lián)儲(chǔ)的RRP（隔夜逆回購(gòu)）規(guī)模仍有2.1萬(wàn)億左右，主要由MMF持有，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整就可以吸收短債供給，在5月再融資會(huì)議上，交易商也如此預(yù)期。退一步講，如果短期流動(dòng)性面臨壓力，一級(jí)交易商還可以用SRF向聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行隔夜拆借。2019年美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)主要因繳稅和國(guó)債繳款而出現(xiàn)錢(qián)慌，那時(shí)候交易商就沒(méi)有常備的短期流動(dòng)性支持工具可用。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，此次債務(wù)上限之后，美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)行短債，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響可能較為有限。再?gòu)臅r(shí)間點(diǎn)來(lái)看，如果壓力相對(duì)最大的6月份都沒(méi)有出現(xiàn)流動(dòng)性虹吸的情況，后續(xù)出現(xiàn)流動(dòng)性壓力的可能會(huì)更小。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性變化超預(yù)期。

報(bào) 告目錄

報(bào)告正文

在美國(guó)債務(wù)上限得以解決后，市場(chǎng)的注意力又開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)α鲃?dòng)性虹吸的擔(dān)憂，其大致邏輯是：為補(bǔ)充TGA賬戶(hù)和赤字支出，財(cái)政部短期內(nèi)將大量發(fā)行國(guó)債（主要是短債），在聯(lián)儲(chǔ)QT的背景下，供給大幅凈增加，會(huì)大量抽取美債市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而可能導(dǎo)致美債利率上行。本篇小專(zhuān)題對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行討論，結(jié)論傾向于認(rèn)為，此事件對(duì)流動(dòng)性的影響可能較為有限。

一、美債供給凈增加的三個(gè)細(xì)節(jié)

（一）美債供給凈增量有多少？大約1.46萬(wàn)億

6-9月，美債凈供給將增加約1.46萬(wàn)億美元。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部5月再融資會(huì)議的計(jì)劃，為補(bǔ)充TGA賬戶(hù)資金（財(cái)政部預(yù)計(jì)6月底、9月底的TGA賬戶(hù)余額達(dá)到5500億美元、6000億美元，6月7日最新余額為775億美元）和日常赤字開(kāi)支，今年二季度和三季度的美債凈供給將增加約1.46萬(wàn)億美元。

（二）凈供給增量在短債，而不是長(zhǎng)債

凈供給增量在短債，而不是長(zhǎng)債。據(jù)美國(guó)財(cái)政部預(yù)測(cè)，在1.46萬(wàn)億美債凈供給中，短期國(guó)債（Bills，期限在4周至52周之間）占1.05萬(wàn)億，是補(bǔ)充TGA賬戶(hù)資金的主要來(lái)源；其他中長(zhǎng)期國(guó)債（coupon）占4070億。

（三）凈供給的發(fā)行期限是到9月底，不是一兩個(gè)月內(nèi)發(fā)完

美債凈供給增量的發(fā)行期限是到9月底之前，而不是一兩個(gè)月內(nèi)發(fā)完；6月發(fā)行量最大，也是壓力相對(duì)最大的月份。按美國(guó)財(cái)政部預(yù)測(cè)，二季度（4-6月）的凈發(fā)行量為：短債4780億，中長(zhǎng)期債為2480億，考慮到4-5月債務(wù)上限談判期間，美債發(fā)行基本沒(méi)有凈增量，可能意味著二季度目標(biāo)要在6月完成；三季度（7-9月）的凈發(fā)行量為：短債5740億，中長(zhǎng)期債為1590億，按平均到每月算，三季度單月的發(fā)行量可能為：短債1910億，中長(zhǎng)債530億。

二、三個(gè)角度看美債凈供給增加的影響

（一）歷史上有無(wú)案例可比較？

首先需要明確的是，因補(bǔ)充TGA賬戶(hù)余額而大量發(fā)行短債，在歷史上并無(wú)先例可循。在2011-2014年，財(cái)政部TGA賬戶(hù)余額平均只有700億左右，最高不超過(guò)1500億；2015-2019年，財(cái)政部TGA賬戶(hù)余額平均為2470億左右，最高就是2016年底的4200億左右，彼時(shí)并無(wú)債務(wù)上限危機(jī)。所以，此次不能和之前幾輪債務(wù)上限解決后的情況做對(duì)比。

無(wú)案例可循背景下，我們將后續(xù)單月凈供給增量與歷史水平進(jìn)行對(duì)比來(lái)分析。后續(xù)中長(zhǎng)期國(guó)債的單月凈供給增量在歷史上看不算特殊，美聯(lián)儲(chǔ)去年QT以來(lái)，單月凈增量平均860億左右，去年二季度最高時(shí)也達(dá)到月均1439億。主要關(guān)注短債的情況：

就短債而言，2010年以來(lái)，凈供給增量最多的主要有兩個(gè)時(shí)期，可與當(dāng)下作為對(duì)比。一是2020年二季度，當(dāng)年4月凈增量1.34萬(wàn)億，5月為6281億，6月為4497億；二是今年1-2月份，分別凈增2415億、1189億。

從短期國(guó)債利率變動(dòng)來(lái)看，在2020年4月，各期限短債利率只在4月13日當(dāng)周上行了10bp左右（短債發(fā)行期），隨后就回落至上行前水平。在今年1-2月，并無(wú)異動(dòng)。

從最廣泛的隔夜融資成本看，上述兩個(gè)時(shí)期，不管是SOFR（更廣義的衡量以美國(guó)國(guó)債為抵押品進(jìn)行隔夜借貸的成本指標(biāo)，簡(jiǎn)單理解就是國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率）的中位值還是99％SOFR-SOFR價(jià)差（邊緣金融機(jī)構(gòu)的融資成本差）也沒(méi)有出現(xiàn)異動(dòng)，短期流動(dòng)性并未出現(xiàn)不足的情況。

（二）交易商對(duì)短債供給凈增影響的預(yù)期如何？

交易商對(duì)短債供給凈增對(duì)利率影響的判斷也并不一致。在5月美國(guó)財(cái)政部再融資會(huì)議紀(jì)要，市場(chǎng)交易商調(diào)查的中性預(yù)期是，在不明顯影響債市定價(jià)的情況下，凈增短債的規(guī)模大約在6000億，也有部分交易商認(rèn)為是1萬(wàn)億。

此外，如果按照TGA賬戶(hù)余額來(lái)看，對(duì)流動(dòng)性的虹吸可能也不是1萬(wàn)億，而是5000億級(jí)別。當(dāng)前TGA余額在775億左右，按照6月底TGA余額達(dá)到5500億的規(guī)劃，對(duì)流動(dòng)性的吸收其實(shí)不到5000億。而且整個(gè)三季度，TGA余額只是會(huì)再增加500億到6000億，影響會(huì)更小。而為用于赤字支出的債券融資，最后還是會(huì)回到金融體系中來(lái)。

（三）目前市場(chǎng)是否有能力吸收大量短債凈供給？

市場(chǎng)擔(dān)心發(fā)行短債大量發(fā)行會(huì)抽走流動(dòng)性，但貨幣市場(chǎng)現(xiàn)在有大量冗余流動(dòng)資金，比如美聯(lián)儲(chǔ)的RRP（隔夜逆回購(gòu)）規(guī)模仍有2.1萬(wàn)億左右，主要由MMF持有，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整就可以吸收短債供給，在5月再融資會(huì)議上，交易商也如此預(yù)期。

退一步講，如果短期流動(dòng)性面臨壓力，一級(jí)交易商還可以用SRF向聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行隔夜拆借。2019年美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)主要因繳稅和國(guó)債繳款而出現(xiàn)錢(qián)慌，那時(shí)候交易商就沒(méi)有常備的短期流動(dòng)性支持工具可用。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，此次債務(wù)上限之后，美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)行短債，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響可能較為有限。再?gòu)臅r(shí)間點(diǎn)來(lái)看，如果壓力相對(duì)最大的6月份都沒(méi)有出現(xiàn)流動(dòng)性虹吸的情況，后續(xù)壓力更小。

具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所6月11日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】美債萬(wàn)億供給來(lái)襲？》。

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