作者：雪球路演

來源：雪球

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(資料圖片僅供參考)

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①直播嘉賓: @小北讀財(cái)報(bào) 崔小北 雪球視頻影響力用戶

②直播主題: 消費(fèi)品行業(yè)的投資邏輯

③濃縮看點(diǎn):

1.自古消費(fèi)出牛股，該邏輯是否還成立？

2.與其他行業(yè)相比，消費(fèi)品行業(yè)的優(yōu)勢(shì)；

3.如何篩選出有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)品企業(yè)。

以下為完整直播文字回顧（下半部分）：

“自古消費(fèi)出牛股”這個(gè)邏輯還是不是成立，我給大家看一只基金，這個(gè)基金是我在眾多的消費(fèi)基金當(dāng)中選出來的。我今天篩選的基金有數(shù)百只，但是盈利的基金好像兩個(gè)手指頭就能數(shù)過來。由于合規(guī)的要求，我不能說這只基金的名字。大家可以看到，這個(gè)基金差不多是在2010年成立的，它跑贏了滬深300。也就是說如果你投了這個(gè)基金，比買滬深300的收益會(huì)好一點(diǎn)。

我當(dāng)時(shí)選擇它的標(biāo)準(zhǔn)是不看短期，你不要看它三個(gè)月、六個(gè)月或者是一個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)，你就看它在熊市的時(shí)候有沒有跑贏指數(shù)。因?yàn)槲覀兌贾?，如果在牛市，什么豬都能夠飛上天。消費(fèi)行業(yè)的基金能漲，可能跟經(jīng)理人的水平?jīng)]有多大關(guān)系。但是如果在熊市的時(shí)候還能夠漲，你可能就有點(diǎn)本事。

我專門找了一個(gè)指標(biāo)，應(yīng)該是在第四行，它有一個(gè)指標(biāo)，就是說凈值增長(zhǎng)率相對(duì)于指數(shù)的漲跌幅。在滬深300一片綠油油的時(shí)候它是紅的，這說明這個(gè)基金經(jīng)理好像還行。我還專門去看了一下他的資料，他的從業(yè)年限差不多是十幾年。

我們看一下這張圖，如果以一年為參考期，它的相對(duì)漲幅是3.27。以三年為參考期，它的相對(duì)漲幅能夠達(dá)到11.8。但是如果看一下基金成立至今差不多十年的相對(duì)漲幅，它能到251%。所以我個(gè)人覺得這個(gè)基金還是可以的。

為什么它的業(yè)績(jī)短期看起來不太好？這跟食品飲料行業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)的投資邏輯是一樣的，因?yàn)樗贿m合以短期來看，它更適合以更長(zhǎng)的周期來看。比如以三到五年的周期來看，這一部分的消費(fèi)主題叫什么？“自古消費(fèi)出牛股”，這個(gè)牛股也肯定不是一年、兩年、三年的時(shí)間能夠看出來的，它一定是一個(gè)長(zhǎng)周期來看的。

于是我就去看了一下它的持倉，它很像一只白酒類的基金，以白酒為主打。它買了古井貢酒、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、五糧液和山西汾酒。而且我們還可以看到，它最近好像是在連續(xù)減持山西汾酒，這個(gè)不重要，重要的是前面這一點(diǎn)，占股票市值的比重最大的就是白酒類。這就是我們第一部分的內(nèi)容。

不要懷疑，我原來也懷疑過，為什么要看消費(fèi)呢？去追一下熱點(diǎn)不好嗎？于是我去看了恒瑞醫(yī)藥，可是好痛苦，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)好難懂，比較來比較去，可能還是消費(fèi)品行業(yè)更合適。我說一下個(gè)人的觀點(diǎn)，只是個(gè)人的一點(diǎn)偏見，僅供大家參考。

有人可能會(huì)覺得我分析的這個(gè)企業(yè)越復(fù)雜，它越能夠讓我賺錢。比如我去研究大家都不懂的量子力學(xué)，我去研究那些很高深的東西，只要它越難，越彰顯著我特別有本事，我越能夠賺到錢。但是它好像也不是這個(gè)樣子。最明顯的例子就是貴州茅臺(tái)跟恒瑞醫(yī)藥。大家覺得誰更復(fù)雜？肯定是恒瑞醫(yī)藥更復(fù)雜。

我們前兩天的直播已經(jīng)說了，它太麻煩了，政策的變動(dòng)可能會(huì)給它帶來不可估量的影響，貴州茅臺(tái)相對(duì)來說就要簡(jiǎn)單很多。買貴州茅臺(tái)就賺不到錢嗎？，那可不一定，很多人都在貴州茅臺(tái)上賺到錢了。所以千萬不要覺得我買的這個(gè)企業(yè)越難懂，越顯得我很牛逼，我買它越能夠賺到錢。你那是叫自負(fù)，叫自以為是，是為了虛榮去買股票，而不是實(shí)事求是。

再說一下為什么分析消費(fèi)品企業(yè)，就是不想把投資跟生活割裂開。價(jià)投圈有的人會(huì)問我，他說我的工作是在工廠里上班，可是我買的股票，舉個(gè)例子比如我買了一個(gè)超導(dǎo)體，那你說我該怎樣拿出時(shí)間來研究超導(dǎo)體呢？這個(gè)問題好難，我怎么知道？因?yàn)槟憧赡苓€是996，而且你還要經(jīng)常出差，所以你會(huì)有時(shí)間去研究這個(gè)超導(dǎo)體嗎？

我不知道今天來聽課的朋友們是不是這種情況，你投的股票可能跟你的工作沒有什么關(guān)系，它跟你的生活也沒有關(guān)系，是割裂的。那你研究超導(dǎo)體，它跟你平時(shí)用到的東西有關(guān)系嗎？可能沒有直接關(guān)系，但是如果你研究消費(fèi)品就不一樣了：你每天總得吃飯吧，你心情好了還要去逛個(gè)超市吧。逛超市的時(shí)候你還可以逛一下永輝超市跟家家悅吧，它們都是上市企業(yè)，你可以去看一下海鮮的價(jià)格、牛奶的種類，這些都可以看

如果你去買個(gè)牛奶，這不又能研究伊利股份嗎？這樣我們的生活就更容易產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)。因?yàn)椴还苁巧钸€是投資，你都聚焦在一件事情上，這樣可以省心很多。

看消費(fèi)品還有一個(gè)原因，就是因?yàn)樗?jiǎn)單，這個(gè)跟第一點(diǎn)是重復(fù)的。為什么非得去研究復(fù)雜的企業(yè)呢？這樣會(huì)很難的。我看恒瑞醫(yī)藥看了三年，結(jié)果越來越迷糊，都把我弄到快得抑郁癥了。但是消費(fèi)品企業(yè)可探索的空間會(huì)比較大。

給大家舉一個(gè)例子，比如茅臺(tái)，茅臺(tái)它確實(shí)也不容易搞懂，但是你要去茅臺(tái)鎮(zhèn)看一看。去茅臺(tái)鎮(zhèn)怎么看？你可以去打車，打車的時(shí)候基本上都會(huì)遇到當(dāng)?shù)氐乃緳C(jī)。那個(gè)司機(jī)不可能是從貴陽到茅臺(tái)鎮(zhèn)的，他很有可能是當(dāng)?shù)厝?，于是你就可以加他的微信。加他的微信之后，他?duì)當(dāng)?shù)貢?huì)比較熟悉，你就跟他聊，甚至他會(huì)主動(dòng)告訴你，你下次來茅臺(tái)鎮(zhèn)的時(shí)候，我給你做導(dǎo)游。

為什么這么說？因?yàn)槲揖陀龅搅诉@樣的司機(jī)。他跟我說茅臺(tái)鎮(zhèn)有很多小的釀酒作坊，但是這些小作坊，你一個(gè)外地人帶著外地口音，長(zhǎng)得也不像本地人，他們肯定不讓你過去?？墒侨绻幸粋€(gè)當(dāng)?shù)厝藥罚闳ツ切┽劸谱鞣坏臅r(shí)候，他們就會(huì)信任你，就會(huì)告訴你好多東西。

比如我當(dāng)時(shí)在從茅臺(tái)鎮(zhèn)坐這個(gè)司機(jī)的車去機(jī)場(chǎng)的路上，看到那些山谷里有很多巨大的存酒罐，他說我們家家戶戶釀的酒，可能就會(huì)存到這些罐里。對(duì)消費(fèi)品企業(yè)可以有很多的辦法去了解它，不一定非得去找什么科學(xué)家，找企業(yè)的人去了解，找當(dāng)?shù)厝艘部梢缘摹?/p>

為什么看消費(fèi)品企業(yè)，還有一個(gè)原因，這個(gè)可能跟復(fù)利模型有關(guān)系。我們知道復(fù)利有一個(gè)最重要的因素，就是持續(xù)時(shí)間一定要足夠長(zhǎng)。復(fù)利終止除了本金，除了增長(zhǎng)率，還有一個(gè)重要的因子叫做持續(xù)時(shí)間，就是增長(zhǎng)年限。而且根據(jù)它的復(fù)利增長(zhǎng)曲線以及巴爺爺?shù)呢?cái)富增長(zhǎng)曲線，他人生大部分的錢是在60歲以后賺到的，所以你一定要活得足夠長(zhǎng)。

對(duì)于企業(yè)來說也是這樣，它也是在跑一個(gè)復(fù)利曲線。要實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)，可能也是要在十幾年甚至是幾十年之后，它才能夠進(jìn)入到增長(zhǎng)的爆發(fā)期。所以這有一個(gè)必要的條件，就是企業(yè)的產(chǎn)品能夠持續(xù)地賣下去。持續(xù)賣下去的產(chǎn)品，你要從需求端來考慮，就是消費(fèi)者一直需要你的產(chǎn)品。

我們一直需要什么？吃飯我們肯定需要調(diào)味品，先不說醬油什么的，我們肯定需要鹽。所以這是很重要的一點(diǎn)，也是為什么選擇分析消費(fèi)品的原因之一，包括醫(yī)藥也是這樣。

但是還有一個(gè)就是剛才提到的觀點(diǎn)，并非所有的消費(fèi)品企業(yè)都能夠穿越周期，只有有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的才能夠穿越周期。那些不行的、沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，比如產(chǎn)品找別人代工的，沒有銷售渠道的，那些可能就被拍死在沙灘上了，它就沒有機(jī)會(huì)進(jìn)入到下一輪增長(zhǎng)周期，它就熬不過這個(gè)行業(yè)的寒冬期。

估計(jì)前兩年就有很多的企業(yè)也是這樣的。所以我們就是要在消費(fèi)品行業(yè)當(dāng)中去尋找有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，這也是下一部分要給大家講的最重要的內(nèi)容。大家都知道重要的東西在后邊是一個(gè)規(guī)律，下面就要進(jìn)入到今天晚上最重要的環(huán)節(jié)，我們用數(shù)據(jù)來說話。

我之前研究了好幾個(gè)行業(yè)，以永輝超市為代表的連鎖超市行業(yè)。甚至在把它跟其他的行業(yè)做對(duì)比之前，我都會(huì)覺得這個(gè)行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)中國(guó)的沃爾瑪。我甚至?xí)X得永輝超市它真的有可能會(huì)成為中國(guó)的沃爾瑪。我當(dāng)時(shí)為什么會(huì)有這種執(zhí)念呢？因?yàn)樗皫啄甑臉I(yè)績(jī)確實(shí)還可以。

但是當(dāng)我把它這個(gè)連鎖超市行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率跟其他的行業(yè)做了對(duì)比之后，我就發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)太難了，可能我們不會(huì)有自己的沃爾瑪。為什么呢？因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)對(duì)管理能力的要求太高了，我們可能沒有這樣的人才。

大家看一下這個(gè)表格，這是七個(gè)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的比較。我這里用的數(shù)據(jù)到2021年，但是不影響我們的分析。在過去十幾年，連鎖超市行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，就沒有超過10%的時(shí)候。但是看一下其他行業(yè)，看一下白酒行業(yè)，白酒行業(yè)再差它也能夠到19%。我們覺得家電行業(yè)好像也不是很好，但是人家的凈資產(chǎn)收益率也能夠大于15%。哪怕我去看一個(gè)周期股，煤炭行業(yè)在周期頂部的時(shí)候，它的凈資產(chǎn)收益率也能到15%以上。但是這個(gè)連鎖零售，它就是不行。

看到這里之后，我當(dāng)時(shí)就覺得這個(gè)行業(yè)可能真不是一個(gè)好行業(yè)?？赡芫褪且?yàn)樗纳虡I(yè)模式不好，它的凈利率是很低的，這個(gè)我們后面會(huì)看，所以它就得靠高周轉(zhuǎn)或者是杠桿來賺錢。但是這樣對(duì)人的管理水平要求就很高，可能這個(gè)企業(yè)一直都沒有這樣的人，所以它的凈資產(chǎn)收益率就一直上不去。

我再給大家看一個(gè)數(shù)據(jù)，就是過去十年它們的平均凈資產(chǎn)收益率。你就可以看到白酒就是厲害，過去十年它的平均凈資產(chǎn)收益率能夠到26%。過去二十年它的平均凈資產(chǎn)收益率能夠到20%。我們?cè)倏匆幌抡{(diào)味品也不如白酒，差不多低了五六個(gè)點(diǎn)。再看一下乳制品，乳制品好像跟調(diào)味品差不多。再看一下連鎖超市，它又墊底兒了，所以白酒它絕對(duì)是永遠(yuǎn)的神。

這個(gè)時(shí)候我們就要用杜邦分析公式來拆解一下。我們先看一下毛利率，因?yàn)閮衾适怯擅蕼p成本，減費(fèi)用率得出來的，白酒行業(yè)的毛利率再差也能夠在70%左右，這是白酒行業(yè)的情況。調(diào)味品行業(yè)可能就是30%左右。而連鎖超市不僅不如白酒，連調(diào)味品也不如，連乳制品也不如，它就是個(gè)墊底的。

所以你說選行業(yè)不重要嗎？真的太重要了。我要是選行業(yè)選不對(duì)，可能就真的永遠(yuǎn)被拍死在沙灘上了。對(duì)平均毛利率的比較，白酒的平均毛利率，這是十年的平均毛利率，都能夠到70%，這意味著什么呢？這意味著有的年份白酒的毛利率可能是大于70%的。再看一下連鎖超市，哎喲，太傷心了。

所以這也反映出我們經(jīng)常提到的一句話：白酒它就是一個(gè)靠高利潤(rùn)賺錢的行業(yè)，它是有很高的溢價(jià)的。連鎖超市就不具備這樣的能力，你就去買棵大白菜，那個(gè)大白菜能有什么社交屬性呢？再來看銷售凈利率，這個(gè)根本就沒法看：連鎖超市的凈利率最好的時(shí)候竟然只有2%。白酒的銷售凈利率，最差的年份也要大于20%。

不管大家服不服氣，有的行業(yè)就是天生好。如果你非要選那些比較困難的行業(yè)也是可以的。但是眼光很重要，就看你能不能選得準(zhǔn)。通過銷售凈利率來看，白酒比這個(gè)調(diào)味品，甚至比乳制品都好了不是一星半點(diǎn)。

我們?cè)倏匆幌抡{(diào)味品跟乳制品的對(duì)比，2012年的時(shí)候，調(diào)味品跟乳制品之間的凈利率差距還不是很大，但是它們后來的差距越來越大?？赡苁且?yàn)槿橹破沸袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，當(dāng)然也跟產(chǎn)品的屬性有關(guān)系。如果根據(jù)凈利率給行業(yè)排行，可能白酒是最優(yōu)的，調(diào)味品次之，第三是乳制品。至于連鎖超市，我感覺是挺難的。因?yàn)樗旧砭褪且粋€(gè)低凈利率、低毛利率的行業(yè)。

我們?cè)賮砜创尕浿苻D(zhuǎn)。這個(gè)時(shí)候你就會(huì)特別的生氣，因?yàn)樘还搅耍拙菩袠I(yè)還不怎么賣貨，乳制品整天賣貨累得要死，因?yàn)樗拇尕浿苻D(zhuǎn)一年要轉(zhuǎn)八次，乳制品的保質(zhì)期是很短的，特別是現(xiàn)在有很多的低溫奶，你必須得盡快把這個(gè)奶賣出去，要不然就過期了，所以它得快點(diǎn)賣貨。

而白酒越老越香，你不賣貨大不了讓它升值唄，還能怎么樣？所以就是這樣一個(gè)情況：我賣貨最慢，我也不需要很努力，我的毛利率又是最高的，最后我的凈資產(chǎn)收益率還比其他人高很多，你說這不是氣死個(gè)人。調(diào)味品也得快點(diǎn)賣貨，醬油也是有保質(zhì)期的。

連鎖超市也很辛苦，永輝超市要賣白菜、賣生鮮，還要賣魚和肉，這些都是有保質(zhì)期的，它就得快點(diǎn)賣貨。只有白酒，就是那種很好的白酒，特別是很老的白酒，它真的氣死個(gè)人，它越老越貴，這個(gè)是產(chǎn)品屬性決定的，沒有辦法，所以有的東西都是天生的。

剛才還有一個(gè)人問，現(xiàn)在的年輕人不喝白酒了，白酒的好日子是不是到頭了？我原來也是這樣想的，但是我發(fā)現(xiàn)我弟弟小時(shí)候喜歡喝可樂、喝汽水，現(xiàn)在工作之后就開始喝五糧液和茅臺(tái)，有一段時(shí)間也會(huì)喝啤酒。

因?yàn)槟愎ぷ髁酥蟛豢赡苤桓叺娜舜蚪坏溃€要跟一些老人、長(zhǎng)輩打交道，這個(gè)時(shí)候就得送禮。給長(zhǎng)輩送禮一般就不能送雞尾酒。原來有一個(gè)品牌特別火叫元?dú)馍?，你送元?dú)馍炙膊缓取Ｋ噪S著新一代的年輕人逐漸成為中老年人，他可能也是有這個(gè)白酒的需求的。當(dāng)然這可能也不是絕對(duì)的，有的人可能真的不喝白酒。

所以大家有沒有發(fā)現(xiàn)，茅臺(tái)做了很多的動(dòng)作，比如推出了茅臺(tái)冰淇淋。茅臺(tái)冰淇淋最主要的目的不是賣冰淇淋，它不是要靠冰淇淋的收入給它帶來多少的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，它是需要一個(gè)媒介來讓年輕人認(rèn)識(shí)到茅臺(tái)。因?yàn)檎嬲拿┡_(tái)酒，就是特別貴的那種，95%的人都可能消費(fèi)不起。他需要有一些產(chǎn)品來覆蓋那些想跟茅臺(tái)產(chǎn)生連接，但是又消費(fèi)不起的人。所以它就出了很多這樣的產(chǎn)品，比如茅臺(tái)冰淇淋。

再給大家舉個(gè)例子，我去年就跟大家說過，我去茅臺(tái)鎮(zhèn)的時(shí)候要把茅臺(tái)冰淇淋都吃一遍，因?yàn)槲矣X得茅臺(tái)冰淇淋好好玩。我想如果如果茅臺(tái)出了個(gè)什么帆布包，或者什么文創(chuàng)產(chǎn)品，我可能也要去買。因?yàn)槊┡_(tái)是一個(gè)特別有品牌的企業(yè)。

再說一下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這個(gè)也沒法看，白酒行業(yè)它就是好。你看一下它的總資產(chǎn)，它一年差不多周轉(zhuǎn)0.54次，就是說它差不多兩年才能夠周轉(zhuǎn)一次。連鎖超市一年要周轉(zhuǎn)一次多才能夠把東西賣出去。

最后再說一下權(quán)益乘數(shù)，權(quán)益乘數(shù)就是這個(gè)企業(yè)使用杠桿的數(shù)據(jù)。那白酒行業(yè)就真是氣死個(gè)人了，它都不怎么借錢。你看一下連鎖超市，它的權(quán)益乘數(shù)是很高的。權(quán)益乘數(shù)包括有息負(fù)債和無息負(fù)債，當(dāng)然連鎖超市里面可能也包括有息負(fù)債和無息負(fù)債。如果我們只看白酒行業(yè)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的權(quán)益乘數(shù)是這些行業(yè)當(dāng)中最低的。

同時(shí)你再想一想白酒的消費(fèi)模式，它很多都是使用的預(yù)收款，這個(gè)預(yù)收款就會(huì)構(gòu)成它的一部分負(fù)債。所以白酒行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)當(dāng)中，是包括了無息負(fù)債的。所以它整個(gè)行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)可能并沒有那么高，還要低很多。所以這不是氣死個(gè)人嗎？你的產(chǎn)品你又不趕緊想辦法把它賣出去，當(dāng)然你也想賣得很快，但是如果賣得不快又怎么樣呢？我大不了把你留著，讓你升值。同時(shí)你還不怎么借錢。

其他的企業(yè)包括制藥、家用電器，它們可能需要去使用一些有息負(fù)債，白酒就沒有這種煩惱。所以它是不是有點(diǎn)很佛系，但是又很賺錢的行業(yè)。其他的行業(yè)跟他一比，我要是其他行業(yè)就被氣死了。憑什么？我又得操心賣貨，又得操心貶值，還得去借錢，結(jié)果到頭來賣得還不如你貴，好討厭！

通過前面的定量分析，就得出了一個(gè)結(jié)論，白酒應(yīng)該就是一個(gè)特別好的投資賽道。為什么這么說？這是我之前寫的一篇文章，但是后臺(tái)竟然給我刪了，這也很神奇，可能是因?yàn)樽詈蟮牟糠直容^敏感。還有十幾分鐘的時(shí)間，我跟大家說一下當(dāng)時(shí)為什么選擇分析白酒。這也是對(duì)前面講的那些理論知識(shí)的一個(gè)簡(jiǎn)單的應(yīng)用。

關(guān)注白酒就是因?yàn)樗娴暮煤?jiǎn)單。你要說什么量子力學(xué)，現(xiàn)在還有什么東西，我真的不懂，我覺得它們特別的高大上，而且我也不想看它們的資料。因?yàn)槲沂俏目粕铱床欢Ｋ跃腿タ聪M(fèi)品，因?yàn)槠綍r(shí)的生活當(dāng)中就能夠接觸得到。這是第一個(gè)。

第二個(gè)原因是它的報(bào)表很簡(jiǎn)單。哪怕你不看茅臺(tái)，你去看一下洋河股份。這個(gè)企業(yè)比較喜歡做理財(cái)做投資，但是它的報(bào)表也不是特別難懂?？墒悄阋タ雌渌钠髽I(yè)，比如醫(yī)藥行業(yè)，你讓我分析恒瑞醫(yī)藥，我們前幾天剛直播講過，我要去看它的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款都煩得要死，我都不知道哪些因素影響到它賬款的回收。我還要考慮它對(duì)公立醫(yī)院，它們雙方的議價(jià)能力，還要考慮好多東西，就太難了。但是白酒它就不存在這么多的不確定性。

當(dāng)時(shí)分析白酒還有一個(gè)原因，當(dāng)然也是因?yàn)榭粗?。前面都已?jīng)講過了，那些數(shù)據(jù)不知道大家原來有沒有接觸過，這個(gè)好像原來的文章也講過，這些數(shù)據(jù)你們?cè)瓉砜催^嗎？把白酒行業(yè)的數(shù)據(jù)拿出來跟其他行業(yè)做一個(gè)對(duì)比，你們?cè)瓉砜催^嗎？同志們回復(fù)一下，我看一下大家對(duì)這個(gè)東西的了解程度。沒看過嗎？

白酒為什么好？你可能也知道茅臺(tái)，你有沒有用杜邦分析把這些數(shù)據(jù)拿出來，跟其他的行業(yè)做一個(gè)對(duì)比？為什么你們不說話？看過就回一個(gè)“1”，我們是不是有代溝？有人看過？看過之后你就會(huì)有更具體的感知。但是通過大家的回復(fù)來看，還是沒有看過的人比較多。這說明還是要好好學(xué)習(xí)的。有人說杜邦分析就能買股票，那會(huì)計(jì)師就能賺錢了，我覺得你可以走了。

基于這些數(shù)據(jù)上的考量，我們?cè)鯓觼矶ㄐ苑治鲆幌?，為什么說白酒比較好呢？再看一下這個(gè)數(shù)據(jù)，銷售毛利率，這個(gè)我們剛才已經(jīng)看過了。白酒行業(yè)的盈利能力是沒得說的，它的成長(zhǎng)性，除了當(dāng)時(shí)因?yàn)榘隧?xiàng)規(guī)定、禁酒令，在2013年2014年出現(xiàn)了一些波動(dòng)，到后來它的增速就進(jìn)入到了一個(gè)提質(zhì)的階段。它的資產(chǎn)負(fù)債率也不高，周轉(zhuǎn)率也不快，前面三個(gè)就是我當(dāng)時(shí)選擇分析白酒的原因，簡(jiǎn)單，還有一個(gè)就是盈利能力好。

接下來我們就從供給端來看一下，為什么白酒它是真的好。大家會(huì)覺得白酒是一個(gè)特別的市場(chǎng)化的行業(yè)嗎？或者它是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)嗎？完全競(jìng)爭(zhēng)就是這個(gè)市場(chǎng)上的供給量和需求量，完全是由市場(chǎng)自發(fā)決定的，是這樣嗎？我原來也覺得白酒確實(shí)是一個(gè)市場(chǎng)化的行業(yè)。但是后來我發(fā)現(xiàn)有很多因素的影響，它又不是那么完全的市場(chǎng)化。

因?yàn)樵谝粋€(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)當(dāng)中，比如現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好，很多人都會(huì)在下班之后去做個(gè)小買賣，賣個(gè)炒米粉，賣個(gè)肉包子。如果競(jìng)爭(zhēng)多了之后，他們就會(huì)降價(jià)促銷，打價(jià)格戰(zhàn)，這樣商販的利潤(rùn)水平就會(huì)下降。這是一個(gè)最基本的邏輯。

我們?cè)瓉砗孟褚仓v過，在分析行業(yè)利潤(rùn)水平的時(shí)候有一個(gè)重要的因素，就是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。如果這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度特別大，企業(yè)的利潤(rùn)水平就不會(huì)很高。行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度是由什么決定的呢？這個(gè)大家有沒有印象，我們?cè)瓉碇v過。說到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，你能夠想到哪一個(gè)知識(shí)點(diǎn)呢？讓我看一看有沒有人知道行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，這個(gè)模型很好用，有人記得嗎？

這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度是由什么決定的呢？這里涉及到一個(gè)模型，有人記得嗎？天呀，再這樣下去我們就沒法做朋友了。對(duì)，就是波特五力模型，這個(gè)波特五力模型是很好用的。在一個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)率不高、行業(yè)里的企業(yè)特別多、進(jìn)入門檻又很低的時(shí)候，產(chǎn)品又同質(zhì)化的時(shí)候，就是大家說的這個(gè)波特五力模型，這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度就會(huì)特別大。行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度很大，那個(gè)利潤(rùn)率就降低了的。

白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度要小一點(diǎn)，有個(gè)很重要的原因就是政策的因素。我為什么會(huì)注意到政策對(duì)白酒供給的影響呢？因?yàn)槲以诳囱蠛诱泄蓵臅r(shí)候，它里面提到了這么一段話。下面是重點(diǎn)，大家要記住，他說國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策限制了新增產(chǎn)能，使得白酒生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能得不到充分的發(fā)揮。同時(shí)白酒的增長(zhǎng)是較為穩(wěn)健的，不會(huì)大起大落。

我再給大家補(bǔ)充幾個(gè)政策。從很早的時(shí)候白酒就有了很多的政策了，比如1999年的時(shí)候就有白酒生產(chǎn)許可證，剛才好像有位朋友已經(jīng)提到了。還有一個(gè)酒類的流通政策，1998年的時(shí)候這個(gè)酒類流通政策就有了。2005年的時(shí)候也有這個(gè)政策，另外還有一個(gè)產(chǎn)業(yè)政策，我認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)業(yè)政策是影響很大的。它把白酒列入了限制類，這就會(huì)導(dǎo)致很多后來的白酒企業(yè)上市特別難。因?yàn)樗钱a(chǎn)業(yè)政策調(diào)整目錄里面限制類的，所以你上市的時(shí)候就會(huì)遇到很多麻煩。

大家可以去看一下，陜西有一個(gè)西鳳酒，它一直在謀求上市，包括借殼上市，好像到現(xiàn)在也沒有上市成功。我覺得就是因?yàn)閲?guó)家的一些對(duì)白酒行業(yè)的政策，對(duì)它產(chǎn)生了一些影響?？吹竭@里之后你就能夠清楚，白酒的供給量不可能大起大落，它也不可能突然爆發(fā)。因?yàn)閲?guó)家早在1999年甚至更早的時(shí)候，就出臺(tái)了一些政策，這是國(guó)家政策的第一個(gè)影響。

第二個(gè)影響是什么呢？這句話大家自己品味一下，它說國(guó)家的產(chǎn)業(yè)、稅收、土地、市場(chǎng)準(zhǔn)入還有流通管理等方面的政策和法律，很大程度上抑制了小型白酒生產(chǎn)企業(yè)的增長(zhǎng)空間乃至生存空間，這就會(huì)使得名優(yōu)的白酒企業(yè)，憑借其綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。這句話信息含量特別大，很多方面都有政策，它不會(huì)讓你無限制的增長(zhǎng)。什么產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、土地政策、市場(chǎng)準(zhǔn)入政策等等，它都會(huì)讓一些小型的白酒企業(yè)可能生存比較艱難，直到退出市場(chǎng)。

看到這里之后我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這好像跟煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革很像。因?yàn)槊禾啃袠I(yè)供給側(cè)改革之后，白酒企業(yè)數(shù)量減少，白酒的供給量減少，就是這個(gè)意思。我們還是有數(shù)據(jù)給大家看的，那就是我國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)的數(shù)量，2014年的時(shí)候還有1500家，但是到了現(xiàn)在已經(jīng)不足1000家了。其實(shí)國(guó)家政策還是有一些影響的。

白酒的供給量為什么不可能增長(zhǎng)得很快呢？還有一個(gè)就是生產(chǎn)資質(zhì)的壁壘。我國(guó)從上世紀(jì)90年代末，也就是1990、1999年左右開始實(shí)行白酒生產(chǎn)許可制度，還有很多大家自己看吧，我已經(jīng)有點(diǎn)說不動(dòng)了。還有白酒流通政策，會(huì)讓市場(chǎng)份額進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。

我們講了很多，就是為了得出一個(gè)結(jié)論：白酒的供給量不可能突然增長(zhǎng)很多，它不可能大起大落，它不可能實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。這背后的手是有形的手，這應(yīng)該不叫無形的手。這個(gè)有形的手在背后起到了很大的推動(dòng)作用。

還有一個(gè)原因，讓白酒的產(chǎn)能不可能無限放量增長(zhǎng)。這個(gè)時(shí)候我們要看一下白酒的屬性，白酒是沒法快速實(shí)現(xiàn)批量化生產(chǎn)的。給大家舉一個(gè)例子，什么叫做批量化生產(chǎn)？口罩、肯德基的雞腿，還有我們喝的可口可樂，這些都是能夠批量化生產(chǎn)的，因?yàn)樗軌蚴褂脵C(jī)器大批量的機(jī)械化生產(chǎn)。這個(gè)東西就像我們?nèi)ヒ晾吹呐Ｄ桃粯樱阒灰軌蛟谏a(chǎn)車間里大批量的高效率的生產(chǎn)，你的產(chǎn)能能跟得上就不會(huì)稀缺。不稀缺你就不可能賣上高價(jià)錢。

但是白酒不是這樣的，我給大家讀一下洋河在招股書里的說法：白酒產(chǎn)品的很多生產(chǎn)環(huán)節(jié)沒有完全實(shí)現(xiàn)機(jī)械化生產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候就需要有人來參與到這個(gè)過程當(dāng)中。并且這個(gè)工藝技術(shù)的延續(xù)還沒有完全拋棄掉師徒傳授的方式。所以你們知道酒廠里誰的工資很高嗎？就是那個(gè)勾兌的工人，他們的工資是很高的。并且白酒的生產(chǎn)還需要經(jīng)歷過糖化、發(fā)酵、陳化、老熟等等特定的周期。這些東西都決定了白酒不可能像肯德基的雞腿那樣，快速批量的生產(chǎn)，特別是中高檔的白酒都是這樣的。

剛才是從生產(chǎn)工藝來說，白酒還有一個(gè)特殊的屬性，它是時(shí)間的禮物，這個(gè)我們剛才已經(jīng)說過了。白酒特別是高檔白酒，它不存在那種貶值的問題，甚至酒是越老越香的。所以我就想到了一句話，時(shí)間可能是這些優(yōu)秀的消費(fèi)品企業(yè)最牢不可破的護(hù)城河。在過往的歷史當(dāng)中，這種護(hù)城河短暫的在五糧液存在過，在瀘州老窖存在過，當(dāng)然它也在貴州茅臺(tái)存在著。這些東西真的不是我們花錢能夠買來的。

比如我要做一個(gè)新的酒，就叫南北臺(tái)醬香酒。這個(gè)南北臺(tái)醬香酒對(duì)標(biāo)茅臺(tái)，它特別看重茅臺(tái)的品牌優(yōu)勢(shì)。這個(gè)品牌優(yōu)勢(shì)我們今天去談判，難道我只要花一個(gè)億或者是一百個(gè)億，就能夠把茅臺(tái)的這個(gè)品牌優(yōu)勢(shì)買過來嗎？我買不過來。為什么買不過來？因?yàn)樵谶^去的那個(gè)時(shí)空當(dāng)中，我跟茅臺(tái)不是同步的。茅臺(tái)在做它的品牌沉淀的時(shí)候我不在，所以當(dāng)我現(xiàn)在想做這樣的一個(gè)品牌的時(shí)候，我就做不了。

更要命的是，時(shí)間是無法倒流的。如果我過去不存在，難道我現(xiàn)在重新開始，就能夠把這個(gè)品牌做出來嗎？也有可能，但是會(huì)很難。所以時(shí)間是消費(fèi)品企業(yè)最牢不可破的護(hù)城河。

再給大家讀一段話，我感覺這段話說得特別好，白酒的價(jià)值在哪里，除了居民外出用餐因素之外，商務(wù)往來、公務(wù)活動(dòng)等社會(huì)交往活動(dòng)也是餐飲業(yè)重要的客源。請(qǐng)客吃飯通常是社會(huì)交往的組成部分，而我國(guó)自古就有“無酒不成席”之說，下面這句話真的特別好，大家要背下來：白酒在餐飲活動(dòng)當(dāng)中充當(dāng)人際關(guān)系的潤(rùn)滑劑和感情催化劑。

是不是說得特別好？什么叫人際關(guān)系的潤(rùn)滑劑和感情催化劑？在看洋河的招股書之前，我也沒有想到還可以這樣說，真的特別地形象。人際關(guān)系的潤(rùn)滑劑，感情的催化劑。就像我們?cè)瓉砀瑢W(xué)一塊出去吃飯，可能那些男生本來是不認(rèn)識(shí)的，結(jié)果喝著喝著酒他們就嗨了，好像他們?cè)瓉砭驼J(rèn)識(shí)一樣，沒有不能聊的東西，一喝酒那個(gè)氣氛就上來了，臉也紅了嗓門也大了。你說如果沒有這個(gè)酒，這個(gè)感情怎么催化？我覺得這個(gè)真的特別神奇。

所以今天大家要記住這兩個(gè)詞“人際關(guān)系的潤(rùn)滑劑和感情的催化劑”。當(dāng)然還有其他的因素。

影響白酒供給的其他因素，還有白酒的生產(chǎn)工藝，我們剛才說了兩個(gè)，一個(gè)是白酒行業(yè)的政策，第二個(gè)是白酒的特殊屬性，讓白酒無法批量生產(chǎn)。第三個(gè)就是它的生產(chǎn)工藝，特別是茅臺(tái)，茅臺(tái)的生產(chǎn)就會(huì)比較麻煩，比如“離開茅臺(tái)鎮(zhèn)再無茅臺(tái)酒”這個(gè)有人真的做過實(shí)驗(yàn)，是沒法復(fù)制的。還有其他因素嗎？這個(gè)大家自己去找。

我再說一個(gè)因素，這個(gè)跟白酒的供給量沒有關(guān)系。這是最重要的一個(gè)，也是我在今年最大的收獲，那天在分析恒瑞醫(yī)藥的時(shí)候已經(jīng)講過了。在我們這個(gè)國(guó)家不懂人情世故，可能做投資會(huì)比較艱難。這個(gè)文章當(dāng)時(shí)被刪除，可能就是因?yàn)槲抑v了第四方面的因素，一定要站在宏觀調(diào)控的角度來看白酒。

比如我們都知道房企要拿地，假設(shè)這個(gè)房子賣了一百塊錢，它拿地可能要花掉六七十塊錢。實(shí)際上房企最后的利潤(rùn)率也不是很高，那么它是靠什么賺錢的呢？這不是杜邦分析嘛，它就是靠高杠桿賺錢的。這個(gè)錢大部分是被賣地的人拿走了，賣地的這個(gè)錢最終到了哪里？這個(gè)我們今天就不能說得太明白了。

現(xiàn)在我們來看一下貴州茅臺(tái)的錢主要給了誰，我說你來答，貴州茅臺(tái)的錢是不是主要給股東分紅了？因?yàn)樗看蔚姆旨t都好多，而且它還有個(gè)特別分紅，所以貴州茅臺(tái)的錢是主要給股東分紅了嗎？肯定不是。你看一下它現(xiàn)金流量表。這個(gè)現(xiàn)金流量表你別管哪一年的數(shù)據(jù)，它都反映了這么一個(gè)現(xiàn)實(shí)，那就是貴州茅臺(tái)的錢，最多都分給了誰？是交稅了。哪一塊支出最多？支付的各項(xiàng)稅費(fèi)最多。

我們以2021年的數(shù)據(jù)為例，這個(gè)數(shù)據(jù)多少不影響我們的分析結(jié)論。比如2021年它賣酒加上其他的收入，一共收到的現(xiàn)金流入1316.21億元，購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金是77.4 6億元。我們就可以這樣理解，它購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，可能就是去買什么紅糯米高粱，買那些包裝物支付的現(xiàn)金，就是向它的上游支付的錢。它向上游支付的錢才78個(gè)億，還不到它的零頭，因?yàn)樗F(xiàn)金流入一共是1316個(gè)億。這才多少錢，其實(shí)占比是很少的。

還有人說，它是不是把錢分給了員工呢，員工的福利待遇好。實(shí)際上它給員工支付的現(xiàn)金只有100個(gè)億。所以貴州茅臺(tái)在2021年的現(xiàn)金流入一共是1316個(gè)億，它包括給股東分紅什么，可能加起來都用不了多少錢。大部分的錢給了哪里呢？是稅費(fèi)。支付的各項(xiàng)稅費(fèi)是446個(gè)億。

這是一個(gè)非常敏感的數(shù)字，這跟房地產(chǎn)企業(yè)是一樣的，甚至包括醫(yī)藥企業(yè)可能也部分存在這種情況。很多時(shí)候房?jī)r(jià)漲了，我們會(huì)把矛頭指向房企。但是在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中來看，它并不是獲益最多的人。包括白酒也是這樣，你會(huì)覺得茅臺(tái)好暴利，它賣這么貴，它的年份酒可能要賣到一萬多塊錢。但是它大部分錢真的是都分給股東了嗎？相比于其他企業(yè)，它的股東確實(shí)分到了錢，但是不是最多的。它的錢主要給了誰呢？大家自己體會(huì)。

這里就涉及到另一個(gè)東西，叫做國(guó)家的宏觀調(diào)控。什么叫國(guó)家的宏觀調(diào)控？這個(gè)比較敏感，我沒打出來，我覺得白酒就一點(diǎn)點(diǎn)像是國(guó)家宏觀調(diào)控的工具。宏觀調(diào)控就是通過一些宏觀的經(jīng)濟(jì)手段來調(diào)節(jié)供給跟需求。通過調(diào)整供給和需求，實(shí)現(xiàn)一定的什么樣的目標(biāo)。

所以為什么我那會(huì)兒說在中國(guó)，在我們這個(gè)大A做投資，可能真的要懂一點(diǎn)人情世故呢？因?yàn)槿绻悴焕斫獍拙频闹匾獌r(jià)值，你可能就真的會(huì)覺得，就是我們前面講的那些，它的盈利能力好、它的毛利率高、它的現(xiàn)金流好。但是在背后來看，這里面還是隱藏著很多東西的。包括煙草也是，煙草為什么不上市？它也像是白酒，有點(diǎn)像是宏觀調(diào)控的一種方式。

而且我真的是一言難盡，改革是一個(gè)比較困難的事情，我給大家舉一個(gè)例子，我們這有一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)，這個(gè)領(lǐng)導(dǎo)的女兒在煙草公司掛了一個(gè)名，每年都有一萬多塊錢的現(xiàn)金到賬，因?yàn)檫@是她的工資收入。但是她不用去上班，有很多這樣的事情，真的是沒法兒說。但是你說煙草公司能夠放開嗎？它能夠怎么樣嗎？我覺得很難。因?yàn)榭赡芪覀兊纳霞?jí)，我們的上面也需要這一部分稅收。

原來我們說白酒為什么不能倒？因?yàn)槟悴荒艿皖^，要不然貴州的GDP會(huì)掉，當(dāng)然這也有一種開玩笑的意思，但是它真的很重要。你不能只站在貴州省或者什么樣的角度，你想一想包括四川、江蘇，哪一個(gè)省沒有個(gè)白酒企業(yè)，那些白酒企業(yè)的性質(zhì)是什么？還有一個(gè)郎酒，郎酒好像一直在上市，也一直沒有上去。我不知道原因是什么，但是大家可以看一下它的所有權(quán)的變更。它原來也是一個(gè)縣里的國(guó)企，后來不知道怎么轉(zhuǎn)成個(gè)人的股份了，結(jié)果它一直上市挺難的，大家可以去看一下。

今天我們就講到這里吧。今天講了比較多的消費(fèi)品的投資邏輯，我個(gè)人還是覺得，一定要了解中國(guó)的國(guó)情。因?yàn)槟悴欢袊?guó)這種特殊的環(huán)境、特殊的文化，就可能不太好理解這些企業(yè)。雖然我們開始的時(shí)候都是從數(shù)據(jù)說起的，但是通過數(shù)據(jù)往下拆解之后，全是社會(huì)的現(xiàn)實(shí)。

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