全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的下一步，很可能是特定全球保險(xiǎn)巨頭被卷入危機(jī)

文 | 張明

【資料圖】

編輯 | 王延春

在2023年3月之前，本輪主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行集體加息縮表的負(fù)面沖擊，主要體現(xiàn)在部分新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家相繼爆發(fā)由短期資本外流而導(dǎo)致的金融危機(jī)方面。

2023年3月，部分美國(guó)中小商業(yè)銀行與歐洲大型商業(yè)銀行相繼爆發(fā)危機(jī)，引發(fā)了有關(guān)各方高度關(guān)注。本輪國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩為何會(huì)發(fā)生？迄今為止動(dòng)蕩是沿著何種路徑演化的？銀行業(yè)動(dòng)蕩是已經(jīng)瀕臨結(jié)束還是才剛剛開(kāi)始？這輪銀行業(yè)動(dòng)蕩將給中國(guó)帶來(lái)何種影響？

本輪國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩的表現(xiàn)

2023年3月9日，美國(guó)加州金融保護(hù)與創(chuàng)新部（California Department of Financial Protection and Innovation，DFPI）宣布，根據(jù)加州金融法典第592條，它已經(jīng)接管了硅谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB），理由是流動(dòng)性不足和資不抵債。DFPI指定聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation，F(xiàn)DIC）作為硅谷銀行的接管方。硅谷銀行是全美排名第16位的商業(yè)銀行，也是美國(guó)歷史上破產(chǎn)倒閉的第二大銀行。

硅谷銀行雖然只是一家中等規(guī)模的商業(yè)銀行，但具有極其鮮明的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。它主要服務(wù)于科技領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資，主要存款來(lái)自受到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的早期科技創(chuàng)新企業(yè)，并與后者構(gòu)成了一定程度的生態(tài)共生關(guān)系。硅谷銀行將傳統(tǒng)的單一信貸服務(wù)模式，升級(jí)為“股權(quán)投資+信貸”的投貸聯(lián)動(dòng)模式。硅谷銀行針對(duì)投資機(jī)構(gòu)所投資企業(yè)進(jìn)行客戶拓展，實(shí)行“地緣獲客”與“跟隨發(fā)展”模式，將網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置在投資機(jī)構(gòu)密集區(qū)域，以便為后者提供及時(shí)服務(wù)。此外，硅谷銀行還通過(guò)其子公司硅谷資本，廣泛投資業(yè)內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)旗下的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，由此接觸到大量?jī)?yōu)秀企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者。

截至2022年底，硅谷銀行總資產(chǎn)約為2090億美元，其中超過(guò)1100億美元投資于美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債，貸款占比僅為30%。根據(jù)公開(kāi)資料，在硅谷銀行的債券資產(chǎn)中，僅有270億美元的債券是以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)價(jià)的，高達(dá)900億美元的債券是以持有到期方式計(jì)價(jià)的。其負(fù)債方主要為美國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)的存款。換言之，在負(fù)債方的短期存款與資產(chǎn)方的長(zhǎng)期債券之間，存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。

硅谷銀行破產(chǎn)倒閉的根本原因在于，隨著美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月起開(kāi)啟新一輪加息縮表周期，美國(guó)長(zhǎng)期利率快速攀升，導(dǎo)致硅谷銀行持有的美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債出現(xiàn)巨大的賬面損失。不過(guò)，由于硅谷銀行主要采用持有到期方式來(lái)為債券計(jì)價(jià)，如非必要，硅谷銀行本來(lái)可以不披露上述損失的。

硅谷銀行破產(chǎn)的直接原因在于特定沖擊造成儲(chǔ)戶大量提取存款，導(dǎo)致該行不得不出售所投資債券來(lái)進(jìn)行應(yīng)對(duì)。一旦硅谷銀行開(kāi)始出售債券，它就不得不披露這些債券發(fā)生的賬面損失，由此引發(fā)儲(chǔ)戶的恐慌情緒，最終造成恐慌性擠兌。

首先，隨著美國(guó)貨幣政策的收緊以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)融資周期的下行，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的新投資規(guī)模明顯下降，導(dǎo)致科技創(chuàng)新企業(yè)不得不開(kāi)始消耗自有資金，這導(dǎo)致硅谷銀行負(fù)債方（科創(chuàng)企業(yè)存款）迅速收縮。

其次，為了應(yīng)對(duì)負(fù)債方的收縮，硅谷銀行不得不大規(guī)模出售資產(chǎn)方持有的美國(guó)國(guó)債與MBS。而一旦硅谷銀行選擇出售這些債券，原本不必披露市場(chǎng)價(jià)值虧損的債券就會(huì)暴露出真實(shí)損失。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，硅谷銀行在破產(chǎn)倒閉之前出售了210億美元債券，其中就發(fā)生了18億美元的交易損失，虧損率高達(dá)8.6%。

再次，硅谷銀行披露的交易損失讓其儲(chǔ)戶產(chǎn)生了不好的聯(lián)想。后者擔(dān)心，硅谷銀行持有的大量債券投資均遭遇嚴(yán)重賬面虧損，如果不盡快把存款提取出來(lái)，存款就可能不能足額取出。因此，大量?jī)?chǔ)戶集中到硅谷銀行提現(xiàn)，這就產(chǎn)生了經(jīng)典的銀行擠兌（Bank Run）現(xiàn)象。例如，僅在硅谷銀行破產(chǎn)倒閉前一天，儲(chǔ)戶就從該行提取了約420億美元存款。而一旦大規(guī)模銀行擠兌現(xiàn)象發(fā)生，硅谷銀行破產(chǎn)倒閉就難以避免。

僅在硅谷銀行宣布破產(chǎn)三天之后，2023年3月12日，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)與FDIC就發(fā)布聯(lián)合聲明，承諾設(shè)立一個(gè)由財(cái)政部提供資金的新貸款計(jì)劃，確保硅谷銀行儲(chǔ)戶能夠支取所有資金，這意味著美國(guó)政府超出了單戶25萬(wàn)美元的存款保險(xiǎn)限制，承諾保障硅谷銀行儲(chǔ)戶所有存款的資金安全。不過(guò)，為避免出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，該計(jì)劃不保障硅谷銀行股東與債權(quán)人利益。美國(guó)政府如此及時(shí)地宣布對(duì)硅谷銀行進(jìn)行救助，主要源自兩方面原因。

一方面，硅谷銀行破產(chǎn)事件不僅僅是孤立案例，它暴露出美國(guó)若干中小商業(yè)銀行的共同隱患，也即均存在典型的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配，且資產(chǎn)方大量投資于美國(guó)各類(lèi)高等級(jí)信用債券。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表導(dǎo)致這些中小銀行相關(guān)投資出現(xiàn)大量賬面虧損，一旦這些虧損變現(xiàn)，大量中小銀行都會(huì)面臨資本金大幅縮水甚至歸零的窘境。因此，如果不救助硅谷銀行，儲(chǔ)戶與投資者將會(huì)懷疑其他中小銀行可能卷入危機(jī)，從而開(kāi)始大規(guī)模擠提與做空。這可能引發(fā)新一輪美國(guó)中小銀行危機(jī)。此外，最近美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)高達(dá)4.75%-5.0%，隔夜拆借利率上升導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金收益率水漲船高，美國(guó)商業(yè)銀行尤其是中小商業(yè)銀行已經(jīng)開(kāi)始面臨存款流失的沖擊。

相比之下，由于2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后美國(guó)政府顯著收緊了對(duì)大型商業(yè)銀行的金融監(jiān)管，目前美國(guó)大型商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表較為健康、資本金也非常充足。綜上所述，如果美國(guó)政府不及時(shí)救助硅谷銀行，那么美國(guó)中小銀行可能會(huì)面臨存款大規(guī)模流失的挑戰(zhàn)，甚至爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，近期除硅谷銀行之外，美國(guó)的銀門(mén)銀行（Silvergate Bank）、簽名銀行（Signature Bank）已經(jīng)破產(chǎn)倒閉，第一共和銀行（First Republic Bank）也處于風(fēng)雨飄搖的不利境地。

另一方面，如前所述，硅谷銀行在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與高科技企業(yè)融資領(lǐng)域扮演著極其重要的角色。如果聽(tīng)任硅谷銀行破產(chǎn)倒閉，可能對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與高科技企業(yè)發(fā)展造成巨大打擊。美國(guó)政府不會(huì)放任金融震蕩威脅自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。事實(shí)上，硅谷銀行破產(chǎn)倒閉已經(jīng)對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系與科技創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。危機(jī)的爆發(fā)可能會(huì)使美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)類(lèi)似于硅谷銀行的商業(yè)模式施加更嚴(yán)格的監(jiān)管，而監(jiān)管強(qiáng)化可能導(dǎo)致美國(guó)科技初創(chuàng)企業(yè)的融資可得性下降與成本抬升。然而，考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資與科創(chuàng)企業(yè)是美國(guó)商業(yè)模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力之所在。預(yù)計(jì)美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投融資體系下重手，監(jiān)管調(diào)整也僅僅是讓該體系變得更可持續(xù)。

在硅谷銀行破產(chǎn)倒閉后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出規(guī)模達(dá)到250億美元的銀行定期融資計(jì)劃（Bank Term Funding Program，BTFP）。該計(jì)劃允許美國(guó)商業(yè)銀行以國(guó)債、MBS及其他符合資格的資產(chǎn)作為抵押品來(lái)向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)貸款。貸款數(shù)額等于債券面值而非市值，貸款利率等于一年期隔夜指數(shù)掉期利率加10個(gè)基點(diǎn)。該計(jì)劃能夠幫助遭遇不利沖擊的商業(yè)銀行在不披露投資虧損的前提下獲得流動(dòng)性支持，且不會(huì)由納稅人承擔(dān)救助成本。因此，BTFP應(yīng)該說(shuō)是一種對(duì)癥下藥的救助方案，預(yù)計(jì)能夠有助于遏制美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)的蔓延。不過(guò)，該計(jì)劃250億美元的總額可能過(guò)低，未來(lái)可能會(huì)大幅提升規(guī)模。

美國(guó)政府對(duì)硅谷銀行的救助以及美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的BTFP計(jì)劃，有助于遏制美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)危機(jī)的蔓延。不過(guò)，從2023年3月中旬起，歐洲銀行業(yè)開(kāi)始爆發(fā)危機(jī)，瑞士信貸（Credit Suisse，CS）則處于危機(jī)的風(fēng)口浪尖。瑞士信貸爆發(fā)危機(jī)的直接原因，是該行在2023年3月14日宣布，其在2021年與2022年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告存在重大缺陷，由此引發(fā)了市場(chǎng)的疑慮與做空。

近年來(lái)，瑞士信貸在經(jīng)營(yíng)方面頻頻爆雷，先后發(fā)生前任董事長(zhǎng)Tidjane Thiam雇傭私人偵探監(jiān)控公司其他銀行家、投資供應(yīng)鏈金融公司Greensill虧損30億美元、投資對(duì)沖基金Archegos虧損55億美元等事件。事實(shí)上，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，瑞士信貸持續(xù)被負(fù)面消息與丑聞所困擾，累計(jì)被處罰金超過(guò)110億美元（張濤、路思遠(yuǎn)，2023）。

考慮到瑞士信貸管理資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)1.6萬(wàn)億美元，屬于全球系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)以及瑞士第二大商業(yè)銀行，瑞士政府選擇對(duì)瑞士信貸進(jìn)行了救助。首先，瑞士中央銀行（Swiss National Bank，SNB）宣布對(duì)瑞士信貸提供了最高500億瑞郎的貸款。其次，瑞士政府施壓瑞士銀行（United Bank of Switzerland，UBS）以30億瑞郎的代價(jià)收購(gòu)了瑞士信貸。

隨著瑞士中央銀行與瑞士銀行聯(lián)手救助瑞士信貸，瑞士信貸危機(jī)原本可以盡快結(jié)束。但在瑞士銀行并購(gòu)瑞士信貸的過(guò)程中，瑞士政府將瑞士信貸發(fā)行的172億美元額外一級(jí)資本債券（Additional Tier 1 bond，AT1）直接減記至零。盡管這一操作是在瑞士信貸發(fā)行AT1債券的合同條款中載明的，但AT1債券持有人先于股東承擔(dān)借款人破產(chǎn)損失的做法，違反了市場(chǎng)參與者的常識(shí)，使得總額高達(dá)2750億美元的歐洲AT1債券市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖。

自身發(fā)行的AT1債券被做空，是德意志銀行（Deutsche Bank，DB）卷入本輪國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩的直接原因。2023年3月下旬，德意志銀行面臨AT1債券被做空、信用違約互換（Credit Risk Swap，CDS）息差快速攀升、公司股價(jià)顯著下跌的挑戰(zhàn)。除AT1債券被做空之外，德意志銀行之所以被卷入動(dòng)蕩，還有額外兩個(gè)原因。其一，德意志銀行持有美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)投資組合約168億美元，而目前美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力很大（任澤平，2023a）。其二，德意志銀行在公司治理方面存在明顯缺陷。例如，2016年，德意志銀行美國(guó)分部未能通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)組織的壓力測(cè)試，被認(rèn)為是可能給全球金融系統(tǒng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最危險(xiǎn)銀行之一。

不過(guò)，與瑞士信貸接連虧損的情況不同，德意志銀行在2022年獲得了50億歐元的盈利，這是該行自2007年以來(lái)的盈利新高。因此，德意志銀行破產(chǎn)倒閉或者被兼并收購(gòu)的概率較低。此外，考慮到德意志銀行的系統(tǒng)重要性，一旦該行面臨風(fēng)險(xiǎn)加劇，德國(guó)政府一定會(huì)迅速入場(chǎng)進(jìn)行救助。

本輪國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩的深層次原因

本輪全球銀行業(yè)動(dòng)蕩的深層次原因之一，是在國(guó)內(nèi)高通脹倒逼之下，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息縮表推高了美國(guó)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率與美元匯率，導(dǎo)致各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，從而給持有上述資產(chǎn)的商業(yè)銀行造成了巨大的賬面損失。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)步入連續(xù)加息周期，都會(huì)引發(fā)不同程度的國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，例如1980年代的美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)與拉美債務(wù)危機(jī)、1997-1998年的東南亞金融危機(jī)（1995年墨西哥危機(jī)、1998年俄羅斯危機(jī)、2001年阿根廷危機(jī)）、2007-2008年的美國(guó)次貸危機(jī)與2010 -2012年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、2013-2015年的Taper Tantrum動(dòng)蕩，以及本次全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

從美聯(lián)儲(chǔ)加息的頻率與累計(jì)幅度而言，迄今為止美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)9次加息、累計(jì)475個(gè)基點(diǎn)，這是自1980年代初期以來(lái)最陡峭的。正如沃爾克沖擊同時(shí)引發(fā)了拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)與美國(guó)本土的儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)一樣，本次美聯(lián)儲(chǔ)加息也先后引爆了外圍國(guó)家危機(jī)與中心國(guó)家金融市場(chǎng)震蕩。

從2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟本次加息周期至今，斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、阿根廷等新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)爆發(fā)了由短期資本外流加劇而引發(fā)的金融危機(jī)（本幣貶值、外債負(fù)擔(dān)加劇、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌）。以硅谷銀行破產(chǎn)事件為分水嶺，在硅谷銀行破產(chǎn)之前，本輪全球金融震蕩主要集中在國(guó)際貨幣金融體系的外圍國(guó)家，而在硅谷銀行破產(chǎn)之后，包括美國(guó)與歐盟在內(nèi)的核心國(guó)家開(kāi)始面臨金融市場(chǎng)動(dòng)蕩與金融機(jī)構(gòu)危機(jī)。隨著金融震蕩從國(guó)際貨幣金融體系外圍向核心擴(kuò)散，本輪金融震蕩對(duì)全球金融市場(chǎng)與世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面沖擊將會(huì)越來(lái)越明顯。

事實(shí)上，20世紀(jì)80年代美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)爆發(fā)的一大背景，也恰恰是沃爾克執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)史無(wú)前例的滯脹現(xiàn)象，大幅提高了聯(lián)邦基金利率與美國(guó)國(guó)債利率。這導(dǎo)致儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的負(fù)債端成本快速攀升，以至于超過(guò)了貸款收益率，息差壓力加劇導(dǎo)致儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營(yíng)虧損，最終釀成金融危機(jī)（中金公司，2023）。

本輪全球銀行業(yè)動(dòng)蕩的深層次原因之二，是自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)至今，部分商業(yè)銀行的監(jiān)管并未得到實(shí)質(zhì)性強(qiáng)化，或者先收緊之后又明顯放松，導(dǎo)致這些商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)管理尤其是風(fēng)險(xiǎn)控制方面存在明顯隱患。

在迄今為止的本輪銀行業(yè)動(dòng)蕩中，歐洲大型商業(yè)銀行與美國(guó)中小商業(yè)銀行是風(fēng)險(xiǎn)暴露最集中的兩個(gè)群體。一方面，與美國(guó)相比，歐洲在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后并未出臺(tái)能夠與《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）相媲美的監(jiān)管新規(guī)，導(dǎo)致歐洲大型商業(yè)銀行面臨的監(jiān)管并未像美國(guó)大型商業(yè)銀行那樣顯著增強(qiáng)。事實(shí)上，除瑞士信貸與德意志銀行之外，歐洲其他大型商業(yè)銀行也面臨嚴(yán)重的公司治理隱患。例如，2023年3月28日，法國(guó)金融檢察部門(mén)開(kāi)始以調(diào)查稅務(wù)欺詐和洗錢(qián)指控為由搜查五家商業(yè)銀行，此舉導(dǎo)致法國(guó)興業(yè)銀行（Societe Generale）股價(jià)大幅下跌。

另一方面，美國(guó)中小商業(yè)銀行面臨的監(jiān)管在2018年之后明顯放松，從而釀成新的風(fēng)險(xiǎn)隱患。根據(jù)《多德-弗蘭克法案》，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)500億美元的商業(yè)銀行必須接受壓力測(cè)試、更高的資本要求和其他旨在降低風(fēng)險(xiǎn)的“強(qiáng)化審慎標(biāo)準(zhǔn)”。而在2018年5月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法案》（Economic Growth, Regulatory Relief and Consumer Protection Act）。該法案的第401條基本上取消了資產(chǎn)規(guī)模在500億至1000億美元之間的商業(yè)銀行的壓力測(cè)試，并放松了對(duì)資產(chǎn)規(guī)模在1000億至2500億美元之間的商業(yè)銀行的金融監(jiān)管。這就意味著，特朗普簽署的新法案將硅谷銀行之類(lèi)的中小商業(yè)銀行從嚴(yán)格的后危機(jī)監(jiān)管中“解放”出來(lái)，并降低了它們的監(jiān)管合規(guī)成本。

本輪國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩的前景

本輪歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩是剛剛開(kāi)始還是行將結(jié)束？基于以下三方面理由，筆者不是特別樂(lè)觀：

第一，作為本輪銀行業(yè)動(dòng)蕩的源頭，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)繼續(xù)加息，即使停止加息，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)很快降息。這意味著，美國(guó)短期與長(zhǎng)期利率仍將處于高位。

盡管在近期的金融震蕩中，全球金融條件明顯收緊，事實(shí)上也發(fā)揮了類(lèi)似于加息的效果，但由于目前美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹依然處于高位，且具有較強(qiáng)粘性（上漲的主要?jiǎng)恿?lái)自服務(wù)、房租與薪資成本），美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息恐怕還沒(méi)有結(jié)束。筆者認(rèn)為，在今年3月加息25個(gè)基點(diǎn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)仍有1-2次加息、每次25個(gè)基點(diǎn)的可能性。此外，即使美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，在通貨膨脹明顯回落之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)很快轉(zhuǎn)為降息。這意味著，聯(lián)邦基金利率將在5%左右保持較長(zhǎng)的時(shí)間。如此高的基準(zhǔn)利率可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步調(diào)整，進(jìn)而繼續(xù)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，美歐央行本輪加息給發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)造成的潛在損失，并未充分暴露出來(lái)。例如，例如，根據(jù)FDIC的估計(jì)，截至2022年底，美國(guó)銀行賬面約有6200億美元未實(shí)現(xiàn)證券損失，這主要是投資長(zhǎng)期國(guó)債與MBS遭遇的虧損。又如，根據(jù)華盛頓郵報(bào)報(bào)道，目前美國(guó)銀行系統(tǒng)未實(shí)現(xiàn)的損失規(guī)模高達(dá)1.7-2萬(wàn)億美元，而美國(guó)銀行系統(tǒng)的總資本緩沖規(guī)模僅為2.2萬(wàn)億美元（張濤、路思遠(yuǎn)，2023）。再如，歐洲央行曾經(jīng)長(zhǎng)期實(shí)施負(fù)利率政策，歐洲負(fù)利率債券資產(chǎn)規(guī)模最高時(shí)接近18萬(wàn)億美元，而這些負(fù)利率債券的絕大部分，目前尚未到期。這就意味著，大量持有上述負(fù)利率債券的機(jī)構(gòu)，尤其是全球保險(xiǎn)業(yè)巨頭，已經(jīng)面臨規(guī)模巨大的賬面損失，只不過(guò)這些損失目前尚未被充分披露出來(lái)而已。第四，目前美國(guó)商業(yè)銀行地產(chǎn)可謂風(fēng)雨飄搖，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。商業(yè)地產(chǎn)投資組合的下跌既是美國(guó)黑石集團(tuán)（Blackstone Group）旗下房地產(chǎn)信托基金B(yǎng)reit遭遇擠兌的重要原因，也是德意志銀行近期陷入動(dòng)蕩的直接原因（任澤平，2023b）。第五，近期倒閉的硅谷銀行、Silvergate Bank與Signature Bank均為美國(guó)商業(yè)銀行中主要從事加密貨幣業(yè)務(wù)的代表性機(jī)構(gòu)，這就意味著，上述銀行倒閉可能讓整個(gè)加密貨幣行業(yè)遭受巨大打擊，而加密貨幣價(jià)格下跌將讓所有加密貨幣投資者遭受重大損失。綜上所述，當(dāng)前還有很多金融風(fēng)險(xiǎn)尚未充分暴露，且全球投資者避險(xiǎn)情緒處于高位，一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，就可能引發(fā)新一輪擠兌、拋售與做空行為。

第三，目前全球經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)愈發(fā)明顯，地緣政治沖突此起彼伏，金融動(dòng)蕩可能與經(jīng)濟(jì)衰退、地緣沖突相互交織、相互強(qiáng)化，而最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)與國(guó)際局勢(shì)的惡化又會(huì)反過(guò)來(lái)沖擊金融市場(chǎng)信心。換言之，經(jīng)濟(jì)衰退、金融動(dòng)蕩與政治沖突三者之間可能出現(xiàn)正反饋循環(huán)，以至于釀成更大規(guī)模的危機(jī)。

國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)的影響

迄今為止，本輪全球金融動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)沖擊較為有限，但以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注：

首先，在2022年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新的加息縮表周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了短期資本大規(guī)模外流、資產(chǎn)價(jià)格顯著下跌與人民幣兌美元大幅貶值的考驗(yàn)。如果近期的國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩愈演愈烈，我們可能再度面臨與2022年類(lèi)似的沖擊。

其次，美國(guó)國(guó)債與MBS市場(chǎng)價(jià)格的大幅下跌，既給歐美投資者造成了巨大的賬面損失，也會(huì)給我國(guó)重倉(cāng)持有上述資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)造成規(guī)模較大的賬面虧損。例如，在2022年，中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模下降了1732億美元，但同期內(nèi)中國(guó)投資者凈出售美國(guó)國(guó)債僅為126億美元，這意味著兩者之差的1606億美元，除了一部分國(guó)債持有到期沒(méi)有續(xù)做，基本上可歸結(jié)為美國(guó)長(zhǎng)期利率上升導(dǎo)致的凈估值損失。對(duì)中國(guó)主權(quán)投資者與私人投資者而言，硅谷銀行破產(chǎn)倒閉向他們提示了大規(guī)模投資美國(guó)金融資產(chǎn)可能面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，俄烏沖突之后美國(guó)政府將美元“武器化”的行為，也向他們提示了大規(guī)模投資美國(guó)金融資產(chǎn)可能面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。換言之，通過(guò)各種方式以較低成本實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化，依然是中國(guó)投資者面臨的當(dāng)務(wù)之急。

再次，硅谷銀行破產(chǎn)事件對(duì)與其有直接或間接聯(lián)系的中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)生了一定沖擊。自2006年以來(lái)，硅谷銀行一直活躍于中國(guó)東南部，為包括騰訊、阿里巴巴與百度在內(nèi)的中國(guó)科技巨頭提供服務(wù)。該行與中國(guó)科技公司的關(guān)系不限于融資，還包括外匯、現(xiàn)金管理、投資銀行、提供人脈機(jī)會(huì)與研究報(bào)告等。很多從美國(guó)發(fā)起的風(fēng)險(xiǎn)投資基金獲得股權(quán)投資的中國(guó)科技型企業(yè)，會(huì)在硅谷銀行總行或中國(guó)分行開(kāi)設(shè)賬戶并進(jìn)行存貸款業(yè)務(wù)。硅谷銀行破產(chǎn)消息傳來(lái)，一些中國(guó)企業(yè)家非常擔(dān)憂公司在該行存款的安全性。但由于美國(guó)政府確保了硅谷銀行儲(chǔ)戶的安全，目前看來(lái)該行破產(chǎn)對(duì)中國(guó)科技企業(yè)的存款安全沖擊有限。不過(guò)有證據(jù)表明，美國(guó)政府目前僅僅保證存款位于硅谷銀行美國(guó)境內(nèi)總行與分行的全部存款安全，而并不對(duì)美國(guó)境外硅谷銀行分支機(jī)構(gòu)的存款安全提供保障。這就意味著，將資金存在于硅谷銀行海外分支機(jī)構(gòu)的中國(guó)企業(yè)，可能依然會(huì)遭遇硅谷銀行破產(chǎn)帶來(lái)的損失。此外，另一種值得一提的風(fēng)險(xiǎn)是，受硅谷銀行破產(chǎn)事件影響，中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新企業(yè)融資模式與體系的監(jiān)管，這可能顯著提高國(guó)內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)的融資成本并影響其成長(zhǎng)空間。

第四，美國(guó)中小銀行連續(xù)爆發(fā)危機(jī)，也可能通過(guò)信心渠道導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)中小商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注，甚至引發(fā)做空或者擠提行為。事實(shí)上，一些地方的城商行、農(nóng)商行資本金不足、資產(chǎn)方質(zhì)量偏低、負(fù)債方融資成本較高，且大量投資于本地投融資平臺(tái)發(fā)行的債券。不排除上述城商行、農(nóng)商行未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露的可能性。

最后，如前所述，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的下一步，很可能是特定全球保險(xiǎn)巨頭被卷入危機(jī)。這些巨頭過(guò)去曾經(jīng)通過(guò)加杠桿方式大量投資于美歐國(guó)債與機(jī)構(gòu)債，而本輪美歐央行連續(xù)加息已經(jīng)給上述保險(xiǎn)巨頭造成巨大賬面虧損。一旦這些保險(xiǎn)巨頭陷入危機(jī)，過(guò)去提供的保單就可能難以足額兌付?？紤]到中國(guó)很多高收入人群過(guò)去曾經(jīng)在境外（尤其是中國(guó)香港）大量購(gòu)買(mǎi)壽險(xiǎn)與重疾險(xiǎn)，一旦全球保險(xiǎn)巨頭出事，這些保單未來(lái)可能面臨難以兌付的風(fēng)險(xiǎn)。

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

責(zé)編 | 肖振宇

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