申萬(wàn)宏源宏觀

(資料圖片僅供參考)

主要內(nèi)容

春節(jié)調(diào)整后3月出口較2月單月大幅回升28個(gè)百分點(diǎn)，其中18個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自低基數(shù)，10個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補(bǔ)22Q4缺口形成的支撐。22Q4出口“逆外需”式走弱主因供給沖擊，彼時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心商品零售增速仍高達(dá) 6.4％ 、但我國(guó)出口卻陷入 -10％ 深度跌幅，相差近 16 個(gè)百分點(diǎn)源于疫情對(duì)于國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的擾動(dòng)，而今年以來(lái)伴隨生產(chǎn)恢復(fù)填補(bǔ)22Q4缺口，出口也對(duì)應(yīng)大幅反彈。3月出口當(dāng)月同比（美元計(jì)價(jià)，下同）為14.8％，與我們此前預(yù)期5％~10％的樂觀預(yù)期方向一致、幅度甚至更強(qiáng)。此前海關(guān)也公布了 1 月、 2 月出口單月數(shù)據(jù)， 3 月出口同比較 2 月（ -1.3％ ）大幅回升 16 個(gè)百分點(diǎn)，而2月偏高有春節(jié)的影響，春節(jié)調(diào)整后3月較2月實(shí)際上大幅回升28.3pct至13.9％，其中18個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自低基數(shù)，10個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補(bǔ)22Q4缺口的支撐。

出口商品結(jié)構(gòu)中也恰好是22Q4因供給沖擊而深度負(fù)增的領(lǐng)域今年以來(lái)明顯反彈，此外美國(guó)居民1.2萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄保障外需短期不弱，亦帶動(dòng)低附加值商品出口積極改善。22Q4 深度負(fù)增的機(jī)電產(chǎn)品出口增速， 3 月單月大幅改善（春節(jié)調(diào)整后 +28.1pct 至 12.3％ ，下同），該單項(xiàng)即拉動(dòng) 3 月整體出口增速 16.7 個(gè)百分點(diǎn)，其中，家用電器（ +38.7pct 至 11.3％ ）、集成電路（ +19.2pct 至 -3％ ）等出口均大幅回升，顯示業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)并對(duì)應(yīng)推動(dòng)高附加值商品出口逐步回補(bǔ)前期缺口。與此同時(shí)，在美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄仍有1.2萬(wàn)億保障外需短期仍然相對(duì)強(qiáng)勁背景下，對(duì)外需變動(dòng)較敏感的低附加值商品出口增速也積極回升，紡織紗線（ +34.4pct 至 8.6％ ）、服裝（ +63.3pct 至 31.2％ ）也明顯回升。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口回升引領(lǐng)整體出口回補(bǔ)，生產(chǎn)恢復(fù)后東盟協(xié)同供給、俄羅斯集中出口亦貢獻(xiàn)增量。3 月我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）較 2 月回升 35.6pct 至 -3.7％ ，貢獻(xiàn)3月單月出口回升幅度中的17.9個(gè)百分點(diǎn)，其中對(duì)美國(guó)、歐盟均大幅上行。同時(shí)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）較 2 月回升 15.6pct 至 25.2％ ，貢獻(xiàn)3月單月出口回升幅度中的10.4個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)恢復(fù)推動(dòng)對(duì)東盟等協(xié)同供給、對(duì)俄羅斯出口明顯改善。

市場(chǎng)看空外需的兩條邏輯均存在認(rèn)知誤區(qū)，韓國(guó)出口因美國(guó)長(zhǎng)臂管轄已不再是領(lǐng)先指標(biāo)，而美國(guó)庫(kù)存是會(huì)影響出口斜率而非拐點(diǎn)。美國(guó)半導(dǎo)體法案的“長(zhǎng)臂管轄”令韓國(guó)電子生產(chǎn)指數(shù)從 2022 年 4 月以來(lái)持續(xù)下行， 8 月同比轉(zhuǎn)負(fù)增，至 2023 年 2 月同比已經(jīng)下滑至 -37.0％ ，拖累韓國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和出口表現(xiàn)，供給沖擊因素導(dǎo)致韓國(guó)已經(jīng)不再成為全球外需的領(lǐng)先指標(biāo)。另外，美國(guó)庫(kù)存是會(huì)影響出口斜率而非拐點(diǎn)，核心仍在于更前端的1.2萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄驅(qū)動(dòng)，且美國(guó)庫(kù)存還得剔除原油來(lái)觀察，觀察外需應(yīng)看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心商品零售。

內(nèi)需相關(guān)的大宗工業(yè)品進(jìn)口有有所回升，但加工貿(mào)易所需中間品進(jìn)口因國(guó)產(chǎn)替代因素繼續(xù)下行，壓低整體進(jìn)口增速。在國(guó)內(nèi)機(jī)電產(chǎn)品生產(chǎn)、出口加快恢復(fù)的背景下，機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口卻延續(xù)去年以來(lái)持續(xù)走弱跡象，國(guó)產(chǎn)升級(jí)、進(jìn)口替代繼續(xù)壓低進(jìn)口增速。

美超額儲(chǔ)蓄保障外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補(bǔ)缺口，維持全年出口“倒U型”的樂觀判斷不變，繼續(xù)上修全年增速預(yù)測(cè)至5％。美國(guó)居民 1.2 萬(wàn)億的新增超額儲(chǔ)蓄仍將保障上半年我國(guó)外需環(huán)境不至于斷崖式走弱。與此同時(shí)， 22Q4 對(duì)我國(guó)出口形成明顯壓制的供給沖擊，今年以來(lái)伴隨疫情得到有效控制而快速緩解。因此，上半年預(yù)計(jì)出口環(huán)境是外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補(bǔ)缺口，預(yù)計(jì)上半年出口維持較高水平，待下半年美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄消耗完畢后，才需要擔(dān)心美國(guó)需求大幅下行、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)接近瓶頸的問(wèn)題，維持全年出口增速“倒U型”判斷不變，上修全年美元計(jì)價(jià)出口增速預(yù)測(cè)至5％。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)變化，海外工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)好于預(yù)期。

以下為正文

一、春節(jié)調(diào)整后3月出口較2月單月大幅回升28個(gè)百分點(diǎn)，其中18個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自低基數(shù)，10個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補(bǔ)22Q4缺口形成的支撐。

22Q4出口“逆外需”式走弱主因供給沖擊，今年供給缺口填補(bǔ)支撐出口回升。22Q4出口大幅走弱并非源于外需大幅降溫，彼時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心商品零售增速仍高達(dá)6.4％、但我國(guó)出口卻陷入-10％深度跌幅，相差近16個(gè)百分點(diǎn)源于疫情對(duì)于國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的擾動(dòng)，而今年以來(lái)伴隨生產(chǎn)恢復(fù)填補(bǔ)22Q4缺口，出口也對(duì)應(yīng)大幅反彈。

3月出口當(dāng)月同比（美元計(jì)價(jià)，下同）為14.8％，與我們此前預(yù)期5％~10％的樂觀預(yù)期方向一致、幅度甚至更強(qiáng)。此前海關(guān)也公布了1月、2月出口單月數(shù)據(jù)，3月出口同比較2月（-1.3％）大幅回升16個(gè)百分點(diǎn)，考慮到2月出口偏高有春節(jié)移動(dòng)假日的影響，春節(jié)調(diào)整后2月出口同比僅為-14.4％，但來(lái)到3月，春節(jié)調(diào)整后出口當(dāng)月同比較2月大幅回升28.3pct至13.9％，驗(yàn)證我們關(guān)于外需短期不弱、生產(chǎn)填補(bǔ)缺口支撐出口的判斷。而從幅度上來(lái)看，18.1個(gè)百分點(diǎn)的回升來(lái)自低基數(shù)影響，10.2個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自生產(chǎn)填補(bǔ)缺口形成的支撐，0.9個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自春節(jié)效應(yīng)。

二、出口商品結(jié)構(gòu)中也恰好是22Q4因供給沖擊而深度負(fù)增的領(lǐng)域今年以來(lái)明顯反彈，此外外需短期不弱亦帶動(dòng)低附加值商品出口積極改善

3 月支撐整體出口增速明顯回升的商品結(jié)構(gòu)中，最主要的貢獻(xiàn)來(lái)源也恰好是 22Q4 因供給沖擊大幅走弱的領(lǐng)域， 22Q4 深度負(fù)增的機(jī)電產(chǎn)品出口增速， 3 月單月大幅改善（春節(jié)調(diào)整后 +28.1pct 至 12.3％ ，下同），該單項(xiàng)即拉動(dòng)3月整體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）16.7個(gè)百分點(diǎn)，其中，家用電器（ +38.7pct 至 11.3％ ）、集成電路（ +19.2pct 至 -3％ ）、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備（ +11.5pct 至 -26.5％ ）出口均大幅回升，顯示業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)并對(duì)應(yīng)推動(dòng)高附加值商品出口逐步回補(bǔ)前期缺口。與此同時(shí)，在美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄仍有 1.2 萬(wàn)億保障外需短期仍然相對(duì)強(qiáng)勁背景下，對(duì)外需變動(dòng)較敏感的低附加值商品出口增速也積極回升，紡織紗線（ +34.4pct 至 8.6％ ）、服裝（ +63.3pct 至 31.2％ ）也明顯回升。

三、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口回升引領(lǐng)整體出口回補(bǔ)，生產(chǎn)恢復(fù)后東盟協(xié)同供給、俄羅斯集中出口亦貢獻(xiàn)增量

3月我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）較2月回升35.6pct至-3.7％，貢獻(xiàn)3月單月出口回升幅度中的17.9個(gè)百分點(diǎn)，其中，對(duì)美國(guó)（ +32.5pct 至 -8.4％ ）、對(duì)歐元區(qū)（ +29.9pct 至 2.6％ ）、對(duì)英國(guó)（ +34.8pct 至 6.4％ ）出口增速均明顯回升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)居民仍結(jié)余 1.2 萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄持續(xù)保障我國(guó)外需環(huán)境，僅對(duì)日本（ -7.0pct 至 -5.6％ ）出口有所回落。

同時(shí)我國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口增速（春節(jié)調(diào)整后）較2月回升15.6pct至25.2％，貢獻(xiàn)3月單月出口回升幅度中的10.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，對(duì)東盟（ +18.5pct 至 34.4％ ）、對(duì)韓國(guó)（ +0.9pct 至 10.3％ ）均趨于回升，顯示國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)后帶動(dòng)協(xié)同供給鏈條中間品等出口的回升，此外在中俄貿(mào)易往來(lái)更緊密背景下，對(duì)俄羅斯（ +110.6pct 至 134.6％ ）出口大幅反彈亦貢獻(xiàn)支撐。

四、市場(chǎng)看空外需的兩條邏輯均存在認(rèn)知誤區(qū)，韓國(guó)出口因美國(guó)長(zhǎng)臂管轄已不再是領(lǐng)先指標(biāo)，而美國(guó)庫(kù)存是會(huì)影響出口斜率而非拐點(diǎn)。

美國(guó)半導(dǎo)體法案的“長(zhǎng)臂管轄”，令韓國(guó)出口已經(jīng)不再成為出口的領(lǐng)先指標(biāo)。在總量數(shù)據(jù)上，韓國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和出口都弱于其他主要工業(yè)國(guó)，如中美日德的工業(yè)生產(chǎn)同比在 2023 年年初都在 0％ 左右附近，而韓國(guó)工業(yè)生產(chǎn)下探至 -10％ 以下。韓國(guó)出口同樣表現(xiàn)最差， 23Q1 出口同比同樣跌至 -10％ 以下，成為主要工業(yè)國(guó)出口數(shù)據(jù)中的“墊底”。背后的核心因素在于韓國(guó)高度集中于電子產(chǎn)業(yè)鏈，制造業(yè)中有超過(guò)四分之一都是電子產(chǎn)品的生產(chǎn)，而美國(guó)半導(dǎo)體法案的“長(zhǎng)臂管轄”令韓國(guó)電子生產(chǎn)指數(shù)從 2022 年 4 月以來(lái)持續(xù)下行， 8 月同比轉(zhuǎn)負(fù)增，至 2023 年 2 月同比已經(jīng)下滑至 -37.0％ ，拖累韓國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和出口表現(xiàn)，令韓國(guó)已經(jīng)不再成為全球外需的領(lǐng)先指標(biāo)。

另外，美國(guó)庫(kù)存是會(huì)影響出口斜率而非拐點(diǎn)，核心仍在于更前端的1.2萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄驅(qū)動(dòng)，且美國(guó)庫(kù)存還得剔除原油庫(kù)存來(lái)觀察，觀察外需就應(yīng)該看上文中口徑最一致的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心商品零售。庫(kù)存只是供給和需求之間匹配的結(jié)果，高庫(kù)存并不能得出之后就會(huì)很快去庫(kù)存的結(jié)論，因?yàn)閹?kù)存偏高的核心是美國(guó)超額儲(chǔ)蓄規(guī)模仍有 1.2 萬(wàn)億，在美國(guó)超額儲(chǔ)蓄消耗完畢之前，庫(kù)存都會(huì)影響我國(guó)出口拐點(diǎn)，后者只會(huì)影響美國(guó)超額儲(chǔ)蓄消耗完畢時(shí)我國(guó)出口的下行幅度。另一方面，作為全球最大的原油生產(chǎn)國(guó)，美國(guó)庫(kù)存討論必須剔除原油庫(kù)存才能觀察，才能真正映射我國(guó)出口，不建議將庫(kù)存當(dāng)做影響我國(guó)出口的核心指標(biāo)。核心觀察還是要看外需，尤其是超額儲(chǔ)蓄的量，考慮到當(dāng)前外需尤其是美國(guó)零售仍然有一定韌性，緩慢下行而非斷崖式下行，我國(guó)出口在上半年仍有一定的空間。

五、內(nèi)需相關(guān)的大宗工業(yè)品進(jìn)口有有所回升，但加工貿(mào)易所需中間品進(jìn)口因國(guó)產(chǎn)替代因素繼續(xù)下行，壓低整體進(jìn)口增速

3 月進(jìn)口增速回落 5.6pct 至 -1.4％ ，其中與內(nèi)需直接相關(guān)的工業(yè)大宗商品進(jìn)口整體平穩(wěn)，進(jìn)口數(shù)量方面，原油（ +10.4 至 22.5％ ）、鐵礦砂（ +3.4pct 至 14.8％ ）進(jìn)口增速均有所回升，顯示內(nèi)需恢復(fù)形成的拉動(dòng)。而構(gòu)成整體進(jìn)口增速下行壓力的仍在于加工貿(mào)易中間品，在國(guó)內(nèi)機(jī)電產(chǎn)品生產(chǎn)、出口加快恢復(fù)的背景下，機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口卻延續(xù)去年以來(lái)持續(xù)走弱跡象，集成電路（ -1.0pct 至 -20.4％ ）、二極管及類似半導(dǎo)體器件（ -3.5pct 至 -6.6％ ）進(jìn)口金額增速均繼續(xù)回落，僅自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備（ +17.9pct 至 -24.7％ ）超低基數(shù)下有所回升，亦顯示國(guó)產(chǎn)升級(jí)、進(jìn)口替代因素繼續(xù)壓低進(jìn)口。

六、美超額儲(chǔ)蓄保障外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補(bǔ)缺口，維持全年出口“倒U型”的樂觀判斷不變，繼續(xù)上修全年增速預(yù)測(cè)至5％

一方面，美國(guó)居民截止 2022 年底高達(dá) 1.2 萬(wàn)億的新增超額儲(chǔ)蓄，而按美國(guó)居民正常一個(gè)季度消耗 4000-5000 億的節(jié)奏，上半年可保美國(guó)消費(fèi)需求不至于快速大幅降溫，也意味著上半年我國(guó)面臨的外需環(huán)境并無(wú)斷崖式走弱的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)， 22Q4 對(duì)我國(guó)出口形成明顯壓制的供給沖擊，今年以來(lái)伴隨疫情得到有效控制而快速緩解，上半年預(yù)計(jì)出口環(huán)境是外需短期不弱、生產(chǎn)逐步填補(bǔ)缺口，預(yù)計(jì)上半年出口維持較高水平，待下半年才需要擔(dān)心美國(guó)需求大幅下行、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)接近瓶頸的問(wèn)題，維持全年出口增速“倒U型”判斷不變，上修全年美元計(jì)價(jià)出口增速預(yù)測(cè)至5％。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)變化，海外工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)好于預(yù)期。

內(nèi)容節(jié)選自申萬(wàn)宏源宏觀研究報(bào)告

《外需認(rèn)知的誤區(qū)與出口韌性的來(lái)源——3月貿(mào)易數(shù)據(jù)分析》

證券分析師：屠強(qiáng) 賈東旭 王勝

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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