摘要

年初美 國突破債務(wù)上 限以來，兩黨強(qiáng)硬的態(tài)度使得談判遲遲未能得到進(jìn)展，隨著X Date的臨近，市場憂慮情緒逐漸發(fā)酵，這一次美國債務(wù)上限糾紛有哪些新特征，是否會演繹成一場“完美風(fēng)暴”？

熱點思考：完美風(fēng)暴？美國債務(wù)上限危機(jī)的三種可能情景

(資料圖)

美國債務(wù)上限危機(jī)在歷史上頻繁發(fā)生，但這一次“禍不單行”。當(dāng)前美國債務(wù)壓力更高，銀行業(yè)風(fēng)險仍在擴(kuò)散，兩黨的分歧也更大。民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開支陷入博弈，使得談判遲遲未得到實質(zhì)性進(jìn)展。金融市場已經(jīng)開始定價美國國債違約，風(fēng)險溢價水平創(chuàng)歷史新高，例如1年期、5年期主權(quán)CDS 利差快速攀升，均超過往年高點。

美國債務(wù)上限X Date最早可能出現(xiàn)在6月上半月。財政收入端，占比最高的個人所得稅收入增速明顯下降；支出端，疫情后社保、醫(yī)療等剛性支出占比大幅提高。資金端，TGA賬戶金額顯著低于以往季節(jié)性表現(xiàn)。考慮到6月上半月資金開支較大，且有6000億美元債務(wù)到期，結(jié)合現(xiàn)有資金余額測算，財政最早可能在6月上半月面臨“入不敷出”的考驗。

據(jù)歷史經(jīng)驗，可將債務(wù)上限的演繹歸為三種場景：（1）場景一：兩黨提前達(dá)成協(xié)議，對經(jīng)濟(jì)和市場影響較低，但需關(guān)注解決后的流動性壓力；（2）場景二：“技術(shù)性違約”，在臨近違約前艱難達(dá)成暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限的協(xié)議，影響可類比2011年或2013年，本次需關(guān)注其與銀行業(yè)風(fēng)險的“共振”；（3）場景三：“實質(zhì)性違約”，兩黨在X Date前未達(dá)成協(xié)議，美國國債出現(xiàn)違約，無論對美國還是全球而言，沖擊無法估量。場景一的可能性最高，場景三從未發(fā)生。

單一銀行（unit bank）制度和低市場集中度是美國更容易爆發(fā)銀行危機(jī)的重要解釋。橫截面比較，爆發(fā)銀行危機(jī)的概率與銀行業(yè)集中度負(fù)相關(guān)。美國銀行數(shù)量接近5000家，超過歐洲排名前10的國家總和。

一個常見的誤識是，美國融資結(jié)構(gòu)以直接融資為主導(dǎo)，銀行信用收縮對經(jīng)濟(jì)的影響是有限的，這一認(rèn)識并未區(qū)分存量與流量。疫情后，美國非金融企業(yè)部門的直接融資明顯回落，22年四季度美國企業(yè)部門新增債券融資-30億、股東凈投資-36億，而新增貸款融資達(dá)到2280億。

中小銀行向低收入群體及小型企業(yè)發(fā)放的貸款比重更高，主要集中于休閑服務(wù)、醫(yī)療、其他服務(wù)類企業(yè)，這恰恰是當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐。

美國經(jīng)濟(jì)周期的“坐標(biāo)”：或已處在從放緩到衰退的“十字路口”，疫后復(fù)蘇周期的頂點漸行漸近。截止到2月，NBER周期分析框架中的6個指標(biāo)中已有4個指標(biāo)出現(xiàn)了回撤。

2023與2015的比較：有沒有可能是一次“假衰”？這次不一樣：（1）經(jīng)濟(jì)周期的階段不同：2015-2016年為復(fù)蘇中期，2023年已處在復(fù)蘇尾聲；（2）美聯(lián)儲緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲

2023與2019年的比較：有沒有可能是一次“軟著陸”？2023年的產(chǎn)出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是，2019年美國通脹壓力較小，美聯(lián)儲的政策空間更大。

風(fēng)險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期；

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報告正文

一、熱點思考：美國債務(wù)上限危機(jī)三種可能場景

年初美國突破債務(wù)上限以來，兩黨強(qiáng)硬的態(tài)度使得談判遲遲未能得到進(jìn)展，隨著X Date的臨近，市場憂慮情緒逐漸發(fā)酵，這一次美國債務(wù)問題有哪些新特征？ 將有哪些可能的演繹方向，債務(wù)上限危機(jī)是否將會演變成一場擾動全球的“完美風(fēng)暴”？

（一）美國債務(wù)上限危機(jī)的歷史與新特征：這一次市場更脆弱

歷史上，美國債務(wù)上限危機(jī)頻繁發(fā)生，2010年以來美國暫停債務(wù)上限8次，上調(diào)債務(wù)上限3次。作為世界上少數(shù)設(shè)置債務(wù)上限的國家，其初衷是為了控制政府債務(wù)增長，但二戰(zhàn)后，美國債務(wù)上限已逐漸失去了原有作用，成為了兩黨談判工具。當(dāng)前美國國債總額已達(dá)到31萬億美元，近十年增長了120％。達(dá)到債務(wù)上限后，美國政府可選擇措施包括：使用“特別措施”、動用日常稅收收入及財政部現(xiàn)金，從而延 長現(xiàn)金耗盡時間。美國債務(wù)上限問題主要通過兩黨談判解決，選項主要包括暫停債務(wù)上限或提高債務(wù)上限等。

盡管未曾出現(xiàn)過實質(zhì)性違約，但債務(wù)上限危機(jī)通過影響市場預(yù)期、風(fēng)險偏好、干擾流動性、影響借貸成本等機(jī)制作用于實體經(jīng)濟(jì)和金融市場。1960年以來，美國政府共計78次提高債務(wù)上限，大約每8個月上調(diào)一次。近三十年來出現(xiàn)了三次影響較大的債務(wù)上限調(diào)整事件，分別是1996年克林頓政府停擺，2011年奧巴馬政府債務(wù)上限危機(jī)，2013年美國政府停擺。2011年8月初，美國因債務(wù)上限之爭幾乎導(dǎo)致政府停擺，共和黨占多數(shù)的眾議院要求時任總統(tǒng)奧巴馬削減一系列支出，以換取提高債務(wù)限額。在財政部估計限額將用盡的兩天前，奧巴馬最終與國會的共和黨議員達(dá)成協(xié)議，共和黨人同意提高上限，以換取未來一攬子的開支削減，在8月2日以74票對26票通過議案，奧巴馬簽署議案，結(jié)束債務(wù)上限危機(jī)。

本輪債務(wù)上限危機(jī)出現(xiàn)了有別以往的新特征，市場擔(dān)憂情緒更強(qiáng)，美國債務(wù)壓力更高，銀行業(yè)風(fēng)險仍在擴(kuò)散，兩黨的分歧也更大。新特征主要體現(xiàn)在以下方面：第一、市場情緒明顯更加脆弱，金融市場已經(jīng)通過更高的風(fēng)險溢價開始定價政府違約。美國1年期、5年期主權(quán)CDS 利差快速攀升，已超過2008、2011及2013年的高點。第二、美國銀行業(yè)風(fēng)險仍然在蔓延；第三、當(dāng)前美國債務(wù)壓力更高，美國政府債務(wù)占GDP比重達(dá)到120％，利率上行引起美國債務(wù)付息壓力增大，4月利息支出增速（12MMA）達(dá)到24％、利息支出占財政支出比重接近10％；第四、美國兩黨間的分歧較以往更加嚴(yán)重。疫情后，兩黨對彼此的看法越來越負(fù)面，2022年，62％的共和黨人對民主黨持有負(fù)面看法，54％的民主黨人同樣對共和黨不滿。這些新特征可能導(dǎo)致本輪債務(wù)問題更復(fù)雜。

從本輪債務(wù)上限發(fā)展來看，美國民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開支陷入博弈，談判進(jìn)度不大。從時間梳理來看，1月19日美國突破債務(wù)上限，4月稅收不及預(yù)期， 4月26日，美國眾議院批準(zhǔn)麥卡錫提出的提高債務(wù)上限法案：《限制、節(jié)約、增長法案》。該法案主要包括：（1）延遲債務(wù)上限。提議在明年3月31日前，暫停債務(wù)上限控制，如果兩黨能在這一時限前同意將債務(wù)上限再提高1.5萬億美元，則這一時限作廢。（2）削減政府開支。法案要求2023財年（9月30日結(jié)束）聯(lián)邦政府開支縮減至1.47萬億美元。（3）聯(lián)邦政府預(yù)算年均增速需控制在1％。（4）取消針對新能源相關(guān)減稅措施等。由于在削減政府開支方面較激進(jìn)，法案在參議院可能無法通過。

（二）美國財政余糧：政府資金還能支撐多久？

美國財政收入方面，個人所得稅占比最高，各項收入增速均已明顯回落。美國財政收入以稅收為主，主要包括個人所得稅、企業(yè)所得稅、社保繳費、消費稅、遺產(chǎn)稅、關(guān)稅等。個人所得稅收入占比約50％，是收入主要來源；企業(yè)所得稅占比約7％；社保繳費占比約36％。2022年以來，美國財政各項收入增速均明顯回落，截至4月，個人所得稅同比增速降至-36％、企業(yè)所得稅-37％、消費稅-50％，占比最大的個稅增速回落幅度較大。

美國財政支出方面，疫情后財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，整體支出增速仍然較高。美國財政支出包括社會保障、醫(yī)療、收入保障、國防、利息支出等，其中社會保障支出占比最高，達(dá)25％，醫(yī)療保健占比13.7％、利息支出占比13.5％，收入保障占比12％。與疫情前相比，美國社保、醫(yī)療保健等法定支出明顯抬升，占總支出比重已超60％。利息支出壓力同樣上漲，4月利息支出620億美元，已超出國防支出的580億美元。結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致政府支出增速難以降低，2022年6月以來，支出端增速整體高于收入增速，使得財政赤字?jǐn)U大，美國今年3月赤字增速高達(dá)96％。

美國債務(wù)上限X Date預(yù)計何時到來？具體日期取決于美國特別措施余額和財政部現(xiàn)金。X Date是指美國在達(dá)到債務(wù)上限后，財政部耗盡所有可行措施的日期，屆時，美國政府將無法全額支付各項開支，X Date后，美國將可能出現(xiàn)主權(quán)違約。從特別措施（Extraordinary Measures）來看，現(xiàn)階段美國財政部實施的措施包括：（1）暫停投資聯(lián)邦雇員退休金G-Fund；（2）暫停投資匯率穩(wěn)定基金；（3）暫停投資公務(wù)員和郵政退休基金；（4）發(fā)行并交換來自聯(lián)邦融資銀行的證券。截至1月31日，特別措施可騰挪的資金額約為2300億美元，截至5月3日已消耗至1150億美元。

從財政部可用資金來看，X Date最早可能出現(xiàn)在6月上半月。資金余額方面，今年財政部TGA賬戶余額低于往年水平。4月稅收繳款后，TGA賬戶新增僅約1700億，去年同期新增達(dá)3700億。截至2023年5月3日，財政部現(xiàn)金約1880億，加上1150億美元的特別措施余額，總計約3030億。資金支出方面，6月1日至6月15日，美國財政部將有約6000億美元的債務(wù)到期；六月份財政部需現(xiàn)金支出至少3260億，上半月約1630億，且6月上半月由于支出較大，往往形成現(xiàn)金低點。結(jié)合現(xiàn)有余額看，5月尚能度過，但6月上半月將面臨“入不敷出”的考驗。海外給出的預(yù)測結(jié)果方面，BPC預(yù)測可能為6月初至8月，穆迪預(yù)測可能為6月8日，耶倫警告最早為6月1日。

（三）美國債務(wù)上限危機(jī)可能出現(xiàn)的三種場景

美國債務(wù)上限具體的發(fā)展取決于兩黨的談判結(jié)果，但可能的發(fā)展情景有三種：（1）場景一下兩黨順利達(dá)成協(xié)議，提高或暫停債務(wù)上限，對經(jīng)濟(jì)和市場影響較低；（2）場景二，兩黨在X Date前艱難達(dá)成暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限的協(xié)議，各自做出妥協(xié)，對經(jīng)濟(jì)和市場影響類比2011年；（3）場景三是，雙方在X Date前無法達(dá)成協(xié)議，美國政府停擺，甚至出現(xiàn)債務(wù)違約，影響程度最大。我們區(qū)分場景具體討論可能出現(xiàn)的影響。

1.場景一：在X Date前，順利解決債務(wù)上限問題

場景一，美國兩黨在X Date前順利提高或暫停債務(wù)上限，或者同意短期內(nèi)增加寬限期，雙方各自讓步，民主黨同意削減支出，換取共和黨配合，類似情景包括2021年、2019及2017年等。對實體經(jīng)濟(jì)而言，該情形下債務(wù)上限問題對經(jīng)濟(jì)影響較低，但若民主黨讓步較大，那么財政支出的削減可能影響今年美國經(jīng)濟(jì)的需求；對金融市場而言，股市波動較低，但最明顯的金融市場反應(yīng)是短債收益率上升，特別是X Date前后到期的國債。可能的風(fēng)險在于，債務(wù)上限危機(jī)解除后，財政部重新發(fā)行國債，美債市場供給增加，市場流動性收緊，可能抬升美債收益率。

2.場景二：兩黨在臨近違約前艱難談判達(dá)成協(xié)議

場景二，美國兩黨在臨近違約前幾日甚至僅提前若干小時達(dá)成協(xié)議，談判很可能會被拖延到“最后一刻”。雙方最終各有所讓步，同意提高或暫停債務(wù)上限。該情景的影響類似于2011及2013年兩次影響較大的債務(wù)上限危機(jī)，主因是今年美國參眾兩院同樣分屬兩黨（與2011相同）；兩黨基調(diào)同樣強(qiáng)硬（與2011、2013年相同）；從觸發(fā)債務(wù)上限到X Date的時間同樣緊迫（2011年為3個月，2023年可能為4個月）。

在該情景下，對實體經(jīng)濟(jì)而言，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和消費者信心可能回落；黃金等避險資產(chǎn)回報上升；股票等風(fēng)險資產(chǎn)回落。但今年新的風(fēng)險在于債務(wù)上限危機(jī)可能加大銀行業(yè)沖擊。主要體現(xiàn)在：（1）短期內(nèi)國債利率上升可能使銀行浮虧進(jìn)一步擴(kuò)大；（2）銀行以國債作為抵押品向美聯(lián)儲借款，國債信用受質(zhì)疑可能使銀行業(yè)流動性惡化；（3）為尋求安全資產(chǎn)，投資人可能會從國債市場逃離，通過貨幣基金流入ON RRP，加速銀行存款擠兌。

3.場景三：兩黨態(tài)度強(qiáng)硬，X Date前仍無進(jìn)展，美國接近違約甚至實質(zhì)性違約

該情景下，兩黨各自態(tài)度強(qiáng)硬，談判無法取得有效進(jìn)展，拖延到X Date之后，政府可能出現(xiàn)停擺，美國接近違約甚至出現(xiàn)短期的實質(zhì)性違約，雙方最終在市場壓力下讓步，暫停、提高上限；總統(tǒng)也可能動用憲法權(quán)力強(qiáng)行發(fā)債。類似情形歷史上未曾出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)和市場嚴(yán)重性可能高于2011年。根據(jù)美國白宮的測算，長期違約（違約持續(xù)數(shù)周）將使美國三季度就業(yè)崗位減少800萬個、GDP下降6.1個點、失業(yè)率上升5個百分點；短期違約（違約持續(xù)數(shù)天）也會使美國三季度就業(yè)崗位減少50萬個、GDP下滑0.6個點、失業(yè)率上升0.3個點。一旦違約，美國主權(quán)債務(wù)評級將可能被再次下調(diào)。

二、本周報告精選

單一銀行（unit bank）制度和低市場集中度是美國更容易爆發(fā)銀行危機(jī)的重要解釋。橫截面比較，爆發(fā)銀行危機(jī)的概率與銀行業(yè)集中度負(fù)相關(guān)。 美國銀行數(shù)量接近5000家，超過歐洲排名前10的國家總和，是排名第一的德國的3倍。 美國前三大銀行（美國銀行、富國銀行、摩根大通）的市場份額僅約30％，遠(yuǎn)低于德國的70％，法國的66％。

一個常見的誤識是，美國融資結(jié)構(gòu)以直接融資為主導(dǎo)，所以銀行信用收縮對經(jīng)濟(jì)的影響是有限的，這一認(rèn)識并未區(qū)分存量與流量。疫情后，美國非金融企業(yè)部門的直接融資明顯回落，2022年四季度美國企業(yè)部門新增債券融資-30億、股東凈投資-36億，而新增貸款融資達(dá)到2280億，信貸收縮對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊可能高于以往時期。

銀行是抵押貸款資金的主要供給者，中小銀行是商業(yè)地產(chǎn)貸款最主要的資金來源。美國的抵押貸款資金供給方包括銀行、信托、政府支持機(jī)構(gòu)（GSE，房地美、房利美等）、信用社和信托等，銀行提供了美國30％的住房貸款，60％的商業(yè)地產(chǎn)貸款，42％的消費貸款，32％的工商業(yè)貸款；中小銀行向低收入群體及小型企業(yè)發(fā)放的貸款比重更高，主要集中于休閑服務(wù)、醫(yī)療、其他服務(wù)類企業(yè)，這恰恰是當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐。

美國經(jīng)濟(jì)周期的“坐標(biāo)”：或已處在從放緩到衰退的“十字路口”，疫后復(fù)蘇周期的頂點漸行漸近。NBER周期頂點的特征是：6個底層指標(biāo)中至少有3個出現(xiàn)高點，且持續(xù)下行一段時間（一般不少于6個月）。截止到2月，NBER周期分析框架中的6個指標(biāo)中已有4個指標(biāo)出現(xiàn)了回撤：非農(nóng)薪資就業(yè)（-0.1％）、實際個人消費支出（-0.1％）、批發(fā)與零售實際銷售額（-3.7％）和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（-1.4％）。3月非農(nóng)薪資就業(yè)繼續(xù)創(chuàng)新高。所以，只能說頂點漸行漸近。

2023與2015的比較：有沒有可能是一次“假衰”？這次不一樣：（1）經(jīng)濟(jì)周期的階段不同：2015-2016年為復(fù)蘇中期，2023年已處在復(fù)蘇尾聲；（2）美聯(lián)儲緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲；（3）信用周期的階段不同：2015-2016年銀行信貸供給小幅收縮，2023年則顯著收縮；（4）期限利差方面，2015-2016年期限利差始終為正，而這一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，最高時均達(dá)到了120bp。

2023與2019年的比較：有沒有可能是一次“軟著陸”？2023年與2019年有諸多相似之處，但結(jié)果或不一樣：（1）產(chǎn)出缺口或失業(yè)缺口都為正；（2）貨幣政策都處于緊縮尾聲；（3）銀行信用邊際收緊；（4）期限利差均出現(xiàn)倒掛；但是，2023年的產(chǎn)出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是，2019年美國通脹壓力較小，美聯(lián)儲的政策空間更大。這一次，美聯(lián)儲或難以兼顧“去通脹”和“軟著陸”。

風(fēng)險提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達(dá)預(yù)期：與2％通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動生產(chǎn)率增速+2％，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

來源：券商研報精選

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