一、共識正在又一次凝聚
5月以來市場一度進(jìn)入迷茫、混亂的狀態(tài),核心在于:一方面,“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”兩大主線動能減弱,并且在景氣偏弱、增量資金匱乏的環(huán)境下,市場也并未找到新的能夠形成合力的方向。另一方面,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期快速回落、人民幣貶值、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫等內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)沖擊。共同導(dǎo)致了這一輪調(diào)整。
(資料圖片)
對此,我們在5月28日的報(bào)告《新一輪主線行情的布局期》中提出,“一切焦慮和擔(dān)憂的緩解,亟需一輪新的主線行情的出現(xiàn)”。
而當(dāng)前,隨著市場來到低位、悲觀情緒有所緩和,市場也開始整理思緒,再一次進(jìn)入到尋找主線、凝聚共識的過程:
1、在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后,當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次來到一個(gè)較高的水平。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是我們衡量市場性價(jià)比的一個(gè)有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平,幫助我們判斷市場當(dāng)時(shí)已處在底部位置。 而當(dāng)前,在經(jīng)歷5月以來的連續(xù)調(diào)整后,我們看到上證綜指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已重新回升至接近三年滾動平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對較高水平,指向權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比已再度顯現(xiàn)。
2、海外美國債務(wù)上限問題化解、美聯(lián)儲加息預(yù)期后移、美元指數(shù)階段性見頂回落、美國標(biāo)普500和納指連創(chuàng)新高之下,全球整體都處于一個(gè)市場情緒偏暖的窗口。
3、經(jīng)濟(jì)壓力下,市場也開始預(yù)期政策上邊際的寬松。隨著經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)顯現(xiàn),近期市場開始博弈政策發(fā)力穩(wěn)增長。6月2日國常會也再次明確強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固”,并要求“進(jìn)一步穩(wěn)定社會預(yù)期,提振發(fā)展信心,激發(fā)市場活力,推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)回升向好”。由此市場對于政策寬松的預(yù)期升溫,并帶動風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。
二、參考去年4月底和11月,景氣或?qū)⑹潜据喰迯?fù)的主線
去年4月底和11月,市場同樣出現(xiàn)過兩輪底部修復(fù)行情。期間,政策和景氣分別成為兩輪修復(fù)的核心線索。去年4月底到7月份的修復(fù)中,在政策驅(qū)動力相對偏弱的環(huán)境下,景氣帶動了市場的修復(fù)行情;而去年11月,則是一輪政策寬松、預(yù)期扭轉(zhuǎn)下的系統(tǒng)性修復(fù)行情。
2022年4月底至7月初:此前博弈強(qiáng)政策的預(yù)期落空,景氣成為市場修復(fù)的核心主線。2022年3月,國內(nèi)疫情開始呈現(xiàn)多地蔓延態(tài)勢,并嚴(yán)重阻滯供應(yīng)鏈、拖累經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)下行壓力下,市場開始博弈政策放松的預(yù)期,由此金融地產(chǎn)等板塊大漲,其中地產(chǎn)更一度漲超30%以上。
但整體來看,這一階段的政策寬松力度相對有限,對于地產(chǎn)也以“拆雷”為主。在4月國內(nèi)疫情發(fā)酵,疊加匯率貶值以及海外美聯(lián)儲收緊沖擊下,市場再度大幅調(diào)整。
直至4月底,隨著國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素緩解,市場最終迎來修復(fù)行情。而修復(fù)的主線則是以“新半軍”為代表的景氣優(yōu)勢顯著的方向。
2022年11月至12月初:政策放松驅(qū)動市場修復(fù)。2022年7月開始,地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)升溫。與此同時(shí),8、9月疫情再度出現(xiàn)反復(fù),夏季多地高溫限電等擾動再度沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì),疊加美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派、人民幣跌破7,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速收斂并“二次探底”。
至11月,市場再度開始博弈政策放松的預(yù)期。但與3、4月時(shí)不同的是,11月包括降準(zhǔn)、“金融十六條”、地產(chǎn)“第二支箭”延期和“第三支箭”落地等政策寬松措施密集加碼,同時(shí)防疫優(yōu)化“二十條”出臺,也因此金融地產(chǎn)、消費(fèi)板塊集中上漲,成為引領(lǐng)市場修復(fù)的主線。
參考去年4月底和11月,當(dāng)政策驅(qū)動力較強(qiáng)、預(yù)期被系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)時(shí),市場有望出現(xiàn)以周期、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貝塔板塊為主線的修復(fù)行情。而當(dāng)政策力度相對有限時(shí),則景氣大概率將成為市場修復(fù)的主線。
回到當(dāng)前,為了完成年初定下的GDP目標(biāo),我們傾向于認(rèn)為,下階段政策穩(wěn)增長的力度有望加碼。但是,政策呵護(hù)或更大概率聚焦于結(jié)構(gòu)性優(yōu)化,而非大水漫灌式的放水刺激。
因此,基于我們對經(jīng)濟(jì)和政策的判斷,對于地產(chǎn)、有色、煤炭等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貝塔板塊,在6、7月份,從賠率出發(fā)有戰(zhàn)術(shù)性博弈機(jī)會。
而中期,修復(fù)的主線仍將以景氣為核心,也是共識將逐漸凝聚的方向。
三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”:5月中旬以來的布局已卓有成效,當(dāng)前交易尚未擁擠
5月中旬以來,我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已處于價(jià)格比時(shí)間重要、可以尋找細(xì)分方向布局的階段:
一方面,我們看到海外AI板塊持續(xù)上漲,判斷其將對A股形成映射。年初以來海外AI行情對A股映射顯著:1)走勢上, 年初以來海內(nèi)外 AI行情高度趨同。 根據(jù)我們以海外AI產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的所編制的海外AI映射指數(shù),以及萬得人工智能概念指數(shù),可以看到年初以來海內(nèi)外AI板塊均經(jīng)歷了兩波趨勢性的上漲。 2)更重要的是,海外率先孕育出的新一輪AI主線,同樣也成為了國內(nèi)AI行情下一個(gè)階段的主線。 例如1月的中游軟件/服務(wù),2月初到3月中旬的上游算力,以及4月初到5月初的下游應(yīng)用,均對A股的主線形成映射。
另一方面,從擁擠度視角,5月中旬后“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊擁擠度一度回落歷史低位,并且當(dāng)前仍處在較低位置,并未對行情的持續(xù)性產(chǎn)生制約:
在經(jīng)歷3月的大幅上漲、成交占比連續(xù)創(chuàng)新高后,4月初“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”一度呈現(xiàn)較為擁擠的狀態(tài)。從我們梳理的“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”細(xì)分方向來看,4月7日時(shí)多數(shù)方向擁擠度都處于歷史較高水平。因此,我們判斷當(dāng)時(shí)行情已經(jīng)處于“底部的頂部”。
而當(dāng)前,盡管近期“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊有所回暖,但其中多數(shù)細(xì)分方向擁擠度壓力仍處于中等偏低或較低水平:
上游基礎(chǔ)設(shè)施及設(shè)備制造環(huán)節(jié),交易擁擠度多處于中等偏低或較低:半導(dǎo)體材料、設(shè)備、分立器件、光纖光纜、射頻元件、面板 處于較低水位; 光模塊、半導(dǎo)體封測 已自底部回升至中等偏高水位,其他均處于中等及中等偏低水位。 中游技術(shù)及服務(wù)環(huán)節(jié),交易擁擠度多處于中等偏低:運(yùn)營商 擁擠度較低; 工業(yè)軟件、國資云、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、辦公軟件、虛擬現(xiàn)實(shí) 擁擠度處于中等偏低水位; IT服務(wù) 交易擁擠度中等。 下游應(yīng)用環(huán)節(jié),交易擁擠度多處于中等偏低或較低:在線教育、金融IT 擁擠度已降至較低水位; 游戲、數(shù)字營銷、出版、數(shù)字媒體、智能汽車、智能電網(wǎng) 擁擠度中等偏低水位。5月中旬至今,“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的布局已卓有成效。后續(xù)景氣將成為行情持續(xù)更重要的線索。
1、綜合中觀景氣、訂單景氣、盈利預(yù)期,以及擁擠度,當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”43大細(xì)分方向中,游戲、數(shù)字營銷、數(shù)字媒體、出版、光模塊、衛(wèi)星通信、國資云、面板、光學(xué)元件等板塊,景氣水平相對較高,且擁擠度多處于中等偏低或較低水平,尚未步入過熱區(qū)間,可重點(diǎn)關(guān)注。
2、半導(dǎo)體有望成為下半年“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的領(lǐng)軍者。“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中,半導(dǎo)體行業(yè)已處于歷史底部,科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期與庫存周期三期共振下,我們傾向于認(rèn)為其有望成為新一輪行情的領(lǐng)軍者。
科技創(chuàng)新周期:全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動,以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛,從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot,從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro,相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹有望催生對于半導(dǎo)體的需求放量。 國產(chǎn)替代周期:半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級,國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度,增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上,海外對中國半導(dǎo)體上中下游各個(gè)環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下,自主可控緊迫性和必要性凸顯,國產(chǎn)替代勢在必行。與此同時(shí),二十大強(qiáng)調(diào)科技與安全,提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”,國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度,半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度,國產(chǎn)化是其長期發(fā)展路徑,后續(xù)政策力度有望繼續(xù)加大,國產(chǎn)替代趨勢明確,當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍低,國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊。半導(dǎo)體作為成長板塊中的“周期股”,當(dāng)前已處于新一輪周期底部,未來景氣度有望復(fù)蘇。從2022年2月起,全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個(gè)月,3月同比增速達(dá)-21.3%,為08年以來的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間,隨著AI算力、消費(fèi)電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動去庫存,預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長,開啟新一輪上行周期。四、三個(gè)維度尋找有望低位修復(fù)的行業(yè)
除了“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”,其他板塊中我們也可從三個(gè)維度出發(fā),尋找景氣與股價(jià)背離、有望低位修復(fù)的α機(jī)會:1)年初至今漲幅相對一季度業(yè)績改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè);2)后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向;3)擁擠度水平較低的行業(yè)。
4.1、23年一季度業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)的方向
從23Q1業(yè)績改善和年初至今(截至5月12日)的漲跌幅來看,出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復(fù)空間。出行鏈(酒店餐飲、航空運(yùn)輸、旅游及景區(qū))、醫(yī)藥(醫(yī)療機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新藥、美容護(hù)理)、食品飲料(食品、啤酒、乳制品)和高端制造(儲能、航空發(fā)動機(jī)、IGBT)等細(xì)分方 向【年初以來漲跌幅】排名遠(yuǎn)低于【23Q1業(yè)績增速-22年業(yè)績增速】,顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績改善,后續(xù)或存在修復(fù)機(jī)會。
4.2、后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向
從2023年全年業(yè)績預(yù)期增速和2023Q1實(shí)際業(yè)績增速來看,TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績彈性較強(qiáng)。參考【23Q1業(yè)績增速】以及【23年預(yù)期業(yè)績增速-23Q1實(shí)際業(yè)績增速】排名數(shù)據(jù),TMT(游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等)、出行鏈(商貿(mào)零售、酒店餐飲)、材料(鋼鐵、水泥)以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、火電等板塊2023年一致預(yù)期凈利潤增速較2023Q1仍有較大改善空間,后續(xù)有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)機(jī)會。
4.3、擁擠度低位方向
另外,根據(jù)我們獨(dú)家構(gòu)建擁擠度指標(biāo),對短期的擇時(shí)有著較強(qiáng)指示意義,當(dāng)擁擠度降至低位時(shí),反映市場交易情緒已處于底部區(qū)域,未來一段時(shí)間股價(jià)有望迎來修復(fù);而當(dāng)擁擠度升至高位時(shí),反映市場情緒存在短期過熱的傾向,股價(jià)也通常會面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度,關(guān)注目前在低位的行業(yè)。
4.4、綜合三大方向,后續(xù)有望修復(fù)的細(xì)分行業(yè)
結(jié)合【業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)】、【后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大】以及【擁擠度】三大指標(biāo),我們篩選23Q1業(yè)績增速改善排名位于前50%、年初以來漲跌幅排名位于后50%、23年預(yù)期業(yè)績增速高于23Q1實(shí)際業(yè)績增速、且擁擠度小于60%(即擁擠度處于中等偏低及以下)的細(xì)分方向,主要集中在<?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />制造(航空發(fā)動機(jī)、軍工、智能機(jī)床和風(fēng)電)、消費(fèi)(酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品和調(diào)味品)、醫(yī)藥(創(chuàng)新藥、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和美容護(hù)理)和周期(航空運(yùn)輸和橡膠)等細(xì)分方向,后續(xù)有望迎來修復(fù)機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)提示
關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動,政策超預(yù)期收緊,美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。
來源:券商研報(bào)精選
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