來源：梁中華宏觀研究

(資料圖)

· 概 要 ·

記得7年前的2016年，本人寫過一篇類似標(biāo)題的文章（參考《“放水”難通脹，錢都去哪了？——通脹研究系列專題二》），當(dāng)時主要分析歐美經(jīng)濟(jì)體，探討金融危機(jī)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松、但通脹卻持續(xù)低迷的原因。過去幾年，我國貨幣政策穩(wěn)健偏寬松，M2增速維持在高位，而通脹卻始終處于低位，近期也引發(fā)了通脹還是通縮的討論。本篇專題中，我們詳細(xì)討論中國的貨幣、信用和通脹的問題。

1 通脹再到歷史低位

在海外主要經(jīng)濟(jì)體普遍面臨較大通脹壓力的情況下，我國的終端消費通脹水平已經(jīng)連續(xù)三年處于低位水平。最新公布的我國4月CPI同比已經(jīng)降至0.1％，PPI同比已經(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品價格的影響，和其它經(jīng)濟(jì)體PPI走勢比較一致，所以PPI受到全球性的外部因素影響較大。

而CPI的變化更多是我國內(nèi)部需求的集中體現(xiàn)，剔除食品和能源后，我國核心CPI同比只有0.7％，已經(jīng)連續(xù)三年沒有突破過1.5％，增速明顯降了一個臺階。而在疫情之前的絕大部分時間，核心CPI同比都在1.5％以上。

2 M2雖高增：“錢”沒那么多！

而與通脹數(shù)據(jù)形成鮮明對比的是金融數(shù)據(jù)，最新公布的4月M2同比增速高達(dá)12.4％，增速雖然有所下行，但依然處于比較高的位置。為何這么高的“貨幣”增速，通脹卻沒起來？要理解這個問題，我們首先要理解“貨幣”的基本概念。

一般來說，統(tǒng)計貨幣的存量是使用M2指標(biāo)，但M2其實只是貨幣的一部分而已，它主要包含的是存款。事實上，“貨幣”的范圍是很廣的，其實任何商品都具有貨幣屬性，都可以用來做貨幣使用，我們在之前的專題中有過詳細(xì)的討論。例如，在物物交換的時代，人們用自己生產(chǎn)的商品去交易其他人生產(chǎn)的商品，沒有傳統(tǒng)意義上的現(xiàn)金或存款出現(xiàn)，同樣實現(xiàn)了市場交易、價值的交換，這種相互交易的商品都可以理解為是“貨幣”。通俗的說，居民將錢放在銀行存款，與放在理財、基金、資管產(chǎn)品等，本質(zhì)是類似的，它們對于居民來說都是貨幣，而M2則主要統(tǒng)計的是銀行存款。

所以從貨幣的本質(zhì)出發(fā)，現(xiàn)金、存款、貨幣及公募基金、理財、資管產(chǎn)品、黃金、白銀，甚至其它一般商品都可以是貨幣。而這些“貨幣”之間的區(qū)別，僅僅是流動性（變現(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2體系的統(tǒng)計中，M0是流通中的現(xiàn)金，屬于流動性最好的貨幣形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流動性比現(xiàn)金要差一些，但依然還不錯；M2是M1加上定期存款，定期存款的流動性比活期存款要差一些。從這個角度出發(fā)，我們可以進(jìn)一步拓展M2的統(tǒng)計邊界，比如加上實體部門持有的理財、貨幣及公募基金、資管產(chǎn)品等等，那樣可以更加全面的統(tǒng)計出貨幣量的變化。

所以M2只是一部分的貨幣儲藏方式，而居民和企業(yè)還有很多其它渠道儲藏貨幣。而過去幾年里，其它貨幣儲藏渠道的投資收益在不斷降低、風(fēng)險在逐漸增大，居民和企業(yè)減少了其它渠道儲藏貨幣的量。例如，2018年之后，銀行理財規(guī)模告別了高增長，甚至一度出現(xiàn)了負(fù)增長；信托、券商和基金資管產(chǎn)品規(guī)模也陸續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長。而同樣是從2018年開始，居民存款開始了高增長，這說明實體部門的貨幣儲藏渠道逐步向銀行存款傾斜。

所以在2018年之前，實體創(chuàng)造的貨幣可能會選擇購買銀行理財、信托產(chǎn)品、資管產(chǎn)品等，但在2018年之后，實體創(chuàng)造的貨幣更多轉(zhuǎn)回了購買銀行存款，這種結(jié)構(gòu)性變化推升了納入M2統(tǒng)計的貨幣量的增速。所以盡管M2增速很高，但實際的貨幣創(chuàng)造速度沒有那么高。

3 “錢”也沒那么少：流通速度在下降

既然M2對貨幣的統(tǒng)計存在范圍不全面的問題，我們可以更多依賴社融的數(shù)據(jù)來觀察貨幣的創(chuàng)造速度。因為從理論上來說，“貨幣”和“信用”是一枚硬幣的兩個面。例如，一個居民從銀行借1萬元錢，其存款賬戶也會同時增加1萬元。在這個過程中，實體部門的融資規(guī)模擴(kuò)張了1萬元，同時實體部門的貨幣量也增加1萬元。該居民可以將2000元放在銀行存款，將8000元支付給另一個居民來購買東西，而另一個居民可能拿這8000元去購買銀行理財。這個時候如果統(tǒng)計M2的話，只有2000元，因為8000元的理財產(chǎn)品并不統(tǒng)計入M2。而如果用社融來描述貨幣的創(chuàng)造就會客觀很多，因為不管這些資金以什么形式流轉(zhuǎn)和存在，整個社會的信用都是增加了1萬元。

最新公布的4月社融的同比增速為10％，相比M2的增速低了2個百分點以上。不過和我國5％左右的實際經(jīng)濟(jì)增速相比，社融反映的我國貨幣創(chuàng)造速度其實也不低，那為何沒有通脹呢？這就牽涉到另一個宏觀問題，從簡單的數(shù)量方程式（MV=PQ）出發(fā)，要看有沒有通脹，不僅要看貨幣的存量，還有看這些存量貨幣在經(jīng)濟(jì)體中每年流通多少次，即貨幣的流通速度。

我們不妨先來看個例子。在2020年疫情到來的時候，美國政府部門大幅度加杠桿，明顯推升了美國的M2增速，M2同比最高一度達(dá)到25％，即整個經(jīng)濟(jì)的貨幣量擴(kuò)張了四分之一。截至今年3月，美國M2同比增速已經(jīng)降到了負(fù)增長，而美國的通脹卻依然在高位。整個過程可以理解為，政府部門主導(dǎo)貨幣創(chuàng)造，貨幣存量大幅增加，而隨著疫情影響減弱，貨幣流通速度也逐步加快，大規(guī)模的存量貨幣在經(jīng)濟(jì)中加快流轉(zhuǎn)，推升通脹水平。

這一點從居民的儲蓄率情況也能看得出來，在疫情期間，美國居民接受政府大量補(bǔ)貼后，并沒有全部花出去，儲蓄率大幅攀升；而疫情影響逐步減弱后，居民信心和預(yù)期改善，將超額儲蓄花出去，推升貨幣流通速度，當(dāng)前美國居民儲蓄率大幅低于疫情之前的趨勢線。

從我國的情況來看，貨幣創(chuàng)造速度和經(jīng)濟(jì)增速比也不低，但貨幣流通速度是偏低的。在疫情之前，我國社融衡量的貨幣流通速度在0.4次/年以上，而疫情出現(xiàn)后，貨幣流通速度明顯降低，根據(jù)一季度最新數(shù)據(jù)測算，當(dāng)前只有0.35次/年。這就意味著，仍有不少貨幣被創(chuàng)造出來，但貨幣沒有在經(jīng)濟(jì)體中加快流轉(zhuǎn)起來，說明實體部門“花錢”的意愿仍在低位。

“花錢”的意愿偏低，從居民收支數(shù)據(jù)就能觀察出來。從一季度統(tǒng)計局居民收支調(diào)查數(shù)據(jù)看，我國居民儲蓄率仍然達(dá)到38％，而疫情之前是在35％以內(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

從信用擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)也能夠看出來，因為一個部門“花錢”意愿高，信貸擴(kuò)張也會較快。從居民部門來看，4月份居民貸款再度出現(xiàn)負(fù)增長，這是非疫情、非春節(jié)月份第二次出現(xiàn)這種情況，上一次是08年金融危機(jī)的時候。過去12個月的居民貸款增量只有5.1萬億，而之前最高的時候曾達(dá)到9萬億以上，當(dāng)前這一增長速度已經(jīng)回到了2016年時候的水平，考慮到房價物價上漲的因素，居民加杠桿的意愿是比較弱的。

從企業(yè)部門的信用擴(kuò)張情況來看，也有改善的空間。盡管我們無法看到信貸投放的結(jié)構(gòu)，但可以用債券凈發(fā)行情況做個參考。疫情期間，國企等公共部門債券凈發(fā)行是明顯擴(kuò)張的，而非公共部門的企業(yè)債券凈發(fā)行處于低位。

再考慮到政府信用擴(kuò)張也較快，我國公共部門是信用和貨幣創(chuàng)造的重要支撐力量，支撐存量貨幣增速維持在一定高位，而非公共部門創(chuàng)造的貨幣量處于低位，也反映了貨幣流通速度沒有快速回升。

4 如何提振需求？降息+改善預(yù)期

要想改變通脹偏低的狀況，我們依然可以從貨幣數(shù)量方程出發(fā)，一方面是穩(wěn)住貨幣的存量，穩(wěn)定實體的融資需求；另一方面是提振實體信心和預(yù)期，改善貨幣流通速度。

從第一個方面來看，私人部門的融資需求還偏弱，需要進(jìn)一步降低實體融資成本。當(dāng)資產(chǎn)端的回報率在下降的情況下，需要降低負(fù)債端的融資成本來對沖。過去幾年，政策上在降低企業(yè)融資成本上發(fā)力較多。目前看，居民部門的融資成本仍然偏高。我們在之前的專題中已經(jīng)分析過，雖然居民增量房貸利率已經(jīng)大幅下行，但存量房貸利率仍然處于高位。根據(jù)我們的估算，當(dāng)前存量房貸利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房貸利率水平更高，當(dāng)前甚至仍在5％以上，而這些還僅僅是平均值，考慮到個體情況，也有部分居民償還的房貸利率水平在6％以上。

而對于居民部門的資產(chǎn)端來說，房產(chǎn)價格面臨調(diào)整壓力，各類金融資產(chǎn)的回報率也處于低位，所以這就相當(dāng)于居民部門借著4-5％成本的資金，投資的回報率確實是偏低的。要改善居民的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，需要對居民負(fù)債端成本進(jìn)行降息，否則居民凈融資需求或依然偏弱。

從另一個方面來看，要提升貨幣流通速度，需要提振實體的信心和預(yù)期。居民和企業(yè)對于未來的信心強(qiáng)、預(yù)期好，才會敢消費、敢投資，支出增加了，對于整個經(jīng)濟(jì)體系來說，貨幣流轉(zhuǎn)速度才能加快，經(jīng)濟(jì)需求才能好起來。提振信心和預(yù)期，是個系統(tǒng)性的工程。

來源：券商研報精選

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